（报告出品方/作者：中信证券，孙明新，冷威，赵新宇）

进入2022年建筑建材行业经历近十年至暗时刻

建材：龙头企业盈利水平下降至近十年最差，行业普遍处于亏损状态

今年前三季度地产需求无论是销售面积还是新开工面积都大幅下降，与历史最差情况 相比更为严重。2022 年 1~9 月商品房累计销售面积 10.14 亿平米，相当于 2008/2015/2018 年同期的 251%/122%/85%，销售面积绝对值基本倒退回 6~7 年前的水平，销售面积增速 同比下降 20%以上，高于往年历史最大跌幅。 2022 年 1~9 月房屋累计新开工面积 9.48 亿平米，相当于 2008/2015/2018 年同期的 129%/83%/62%，新开工面积绝对值倒退回 12~13 年前的水平，增速同比下降近 40%， 往年历史最大跌幅不到 30%。可见，今年前三季度地产需求绝对值下滑到 10 年前的水平， 同比出现历史最大跌幅。

基建实际落地情况不及预期。2022 年 1~9 月基建投资增速达到 11.20%，拆分来看， 电热供应业投资及水利建设投资等细分行业增速较高，公路建设投资增速略低于平均水平， 铁路运输业则同比下滑 6.9%，与建材需求相关性较高的基建投资表现较为一般。另外， 部分投资属于用在形成实物量之前的前期工作费用、土地投入等，局部疫情反复影响、高 温天气、资金不足、技术性等问题导致基建实物工作量落实不及预期，同时，若剔除原材 料成本上涨推动的价格因素，从量的角度看基建增速水平则更低些。

受需求大幅下滑及成本上涨压力影响，建材各细分行业盈利情况下降至历史最低水平。 水泥方面，由于需求明显偏弱，2022 年 1~9 月水泥产销量同比下降 12.50%，属于历史最 大跌幅。2015 年同期，即使在水泥行业加大错峰生产的情况下也仅有个位数降幅；2022 年三季度水泥库容比达到 70%左右，高出往年同期水平 10pcts 以上，属于近 5 年的高位， 比较接近2015年库存最高水平，导致水泥价格持续下跌，最差时跌到2017年的价格水平。

但是，由于煤炭供给增量有限、跟随全球能源价格上涨，煤炭价格持续上涨至 1000 元/吨以上，远高于 2017 年，达到历史最高水平，因此水泥企业盈利水平降幅显著，当前 水泥-煤炭价差为 170 元/吨左右，已经降至 2015 年的低位。其中 2022Q3 海螺水泥单季 度利润下降至 25 亿元，单季度毛利率不到 20%，已明显低于 2015 年 24%的毛利率，基 本处于历史最低水平，我们测算吨毛利在 50 元/吨左右，考虑到海螺水泥运输成本偏低及 煤炭长协采购低于市场价，可以判断行业中小企业更多处于亏损状态。

玻璃方面，受地产需求影响，2022 年 1~9 月玻璃产销量同比下降 1.89%，浮法玻璃 产销率平均只有 90%左右，但玻璃窑炉生产保持刚性，全国玻璃库存也再次上升到 2020 年初疫情影响下的历史高位，并远高于 2018 年以来的库存水平，多重压力下，玻璃价格 已下降至 2020 年左右的水平。 但是，天然气、煤炭价格跟随全球能源价格持续上涨，各类浮法工艺生产的玻璃单位 净利已经亏损 160~180 元/吨，基本处于 2015 年以来的历史最低水平。其中旗滨集团 2022Q3 单位毛利已降至不足 10 元/重箱，单位净利则接近于 0，处于 2017 年以来历史最 差水平，2018 年最差情况下其单位净利也达到 10 元/重箱左右，可判断行业大多数企业处 于亏损状态。

玻纤方面，当前玻纤价格基本回落到 2017 年及 2020 年的底部位置，而成本端叶蜡石 粉、高岭土粉、生石灰及天然气价格比上一轮周期更高，意味着这一轮周期玻纤行业盈利 水平比前两轮更差，处于 2017 年以来的最差水平。 从玻纤行业上市公司数据来看，2022 年以来，龙头公司毛利率快速下降，其中山东 玻纤毛利率基本下降至 2020 年 25%左右的低位水平，长海股份与 2020 年低位水平 30% 左右相差无几，中国巨石同样下降至 2020 年低位水平 32%左右。考虑到龙头公司具备更 好的规模效应及产品结构更偏高端，可判断玻纤中小企业普遍处于亏损状态。

消费建材方面，防水、管材、瓷砖等子行业的毛利率 2021 年下半年以来持续下降， 当前处于过去十年来最低水平，2015 年或 2018 年，行业龙头公司仍保持微利状态，但是 2022 年以来不少龙头公司则处于亏损状态。其中 2022Q3 龙头企业如东方雨虹/坚朗五金 的净利率分别下降至8.5%/4.4%的历史低位水平，而二线龙头企业如科顺股份、凯伦股份、 公元股份的净利率则处于微利状态，帝欧家居更是连续四个季度亏损。具备更强规模效应 及原材料采购优势的行业龙头尚且微利，我们判断行业大多数企业处于亏损状态。

建筑：收入增速有所放缓

2022 年 1~9 月，建筑业固定资产投资完成额累计同比下降 9.2%，整体呈现前低后高 走势，其中在 6 月份华东疫情解封之后，稳增长重要性进一步提升，体现在固定资产投资 额明显增长，累计增速从下滑 25%收窄至下滑 15%，但 7 月份因为高温天气影响施工进 度，降幅小幅扩大，8~9 月份随着施工条件逐步好转，建筑业固定投资累计降幅持续收窄， 单月或已经出现转正情况。

对应到建筑业总产值方面，2022 年 1~9 月建筑业总产值达到 20.62 万亿元，同比增 长 7.80%，其中二季度受到华东疫情影响，单度增速下滑至 7%以内，但三季度在高温影 响退去之后，建筑业产值增速再次回升至 8%以上。具体到主要建筑企业收入增速情况，在 2021 年底及 2022 年初专项债加大发行的推动 下，龙头企业 2022 年第一季度收入增速取得开门红，普遍达到 10%以上，但在 Q2 华东 疫情及 Q3 高温天气影响下，多数企业收入增速不同程度放缓至个位数水平。利润率方面，八大建筑央企 2022 年以来利润率保持相对稳定或小幅下降，主要受原 材料涨价因素的影响。鸿路钢构等公司利润率有小幅上升，主要因为规模效应上升。

需求下滑背后来源于地产、局部疫情、资金等多因素

行业普遍亏损背后原因是地产销售交付信用负循环、局部疫情影响、资金问题、高温 洪涝等多方面因素导致的需求下滑。 地产方面，需求下滑较多源自于销售、交付和信用的负循环，项目停工影响购房者信 心和社会稳定、房地产销售疲软影响企业销售现金流入、企业信用恶化影响企业融资现金 流入。 信用问题：2022 年以来，信任危机的范围持续扩大，金融机构面对风险普遍采取收 缩策略，白名单企业减少，部分企业存量债券收益率出现较大幅度提升，再融资难度加大， 融资环境持续恶化。

交付问题：随着开发企业资金链收紧，产业链条信用局部断裂，企业不能如期交付的 案例也逐渐增多。地方政府夯实主体责任，金融机构重视社会责任和大局稳定，但交付问 题仍然是现阶段房地产市场面临的核心挑战。因此，销售、交付和信用的负循环导致企业 拿地信心减弱，从而导致开发投资失速和土地出让滑坡。

疫情方面，全国各地疫情散点多发对人员及商品流动、建筑工地施工进度等方面造成 一定影响。从全国货运流量指数来看，2022 年 1~10 月全国货运指数平均只有 98，低于 前两年平均水平 10%以上，其中 10 月份低出 30%以上，货运指数的降低意味着建筑工地 施工所需的原材料运输受阻，从而影响施工进度。 另外，2022 年 1~10 月百城拥堵延时指数相比往年平均水平存在个位数下降，其中 10 月份降幅更为明显，背后反映出在疫情管控下人员流动受到一定限制，施工人员无法及 时到岗也会对施工进度造成一定影响。另外，疫情对项目招投标也会有影响。全国建筑施工企业中标项目数量 4 月同比明显 降速，导致年初规划的项目可能延迟到下半年才能落地。疫情对地方政府工作重心或也有 牵扯，政府集中精力做防疫工作，建设工作相应受阻。

资金方面，专项债发行节奏偏后，导致部分资金未支付使用从而影响拉动基建作用的 发挥。2022 年 58%的新增专项债在 5-6 月集中发行，该部分专项债资金更多是下半年支 付使用，专项债主要作为工程进度款支持项目落地，专款专用，支付使用节奏与工程进度 相关，当局部疫情导致项目的招投标、开工、施工延后时，专项债就难以拨付使用，造成 支付使用率还不高，对基建投资的支持效果也不足。

项目资本金不足同样对基建落地造成一定影响。我们测算财政资金在基建项目的占比 可能达到一半，是基建最大的资金来源。以 2020 年的资金来源为例，三大类基建项目总 资金为 15.7 万亿元，其中自筹资金为 8.7 万亿元，国家预算内资金为 3.3 万亿元，国内贷 款为 2 万亿元，其他资金为为 1.7 万亿元，利用外资为 311 亿元。如果按照财政资金来观 察，包含三部分，分别为国家预算内资金、地方政府性基金、地方政府专项债。2020 年 全国政府性基金支出为 11.8 万亿元，其中包含了铁路建设基金、港口建设基金等，也包含 了卖地支出中用于土地平整等和基建相关的资金，保守测算这部分的比例至少有 20%，则 政府性基建贡献的基建资金来源为 2.4 万亿元左右。

第三，地方政府专项债近些年成为基 建资金的重要来源，2020 年专项债发行规模为 3.75 万亿元，2020 年受疫情的影响，财政 明确要求专项债要积极支持基建相关领域，但专项债在基建的占比全年前高后低。保守测 算 2020 年专项债投向基建比例为 30%左右，则专项债贡献的基建资金为 1.13 万亿元。综 合来看，我们测算 2020 年三项财政资金总计为 6.83 万亿元，在总资金的占比约 44%。

2022 年以来，企业拿地需求大幅下降，导致地方政府土地出让收入减少，因政府收 入中 80%以上来源于土地出让收入，导致地方政府收入下降同样较大。另外减税降费、防 疫支出增大等因素导致地方财政压力增大，个别政府主导投资项目的资本金支付可能存在 缺口，这对存量项目续建影响较小，但对新项目开工影响较大。

高温天气、洪涝灾害、技术性等问题导致建筑工地施工不及预期。3-6 月为建筑类基 建施工旺季，但 3-5 月局部疫情（对施工、人流物流的影响）和 6 月汛期提前和极端多雨 天气使得今年施工基本错过旺季。从三峡水库出库流量数据来看，今年出库流量的高峰是 在 5~6 月份，而往年一般在 7 月份左右，充分显示今年雨季提前 1~2 个月，对传统施工旺 季造成一定影响。 随后 7-8 月，全国进入高温天气，施工的恢复弹性也受到一定限制。根据百年建筑网 报道：8 月份浙江多地为 40 度左右的高温，白天有 4~5 个小时都不能正常施工。可以看 到，上海、杭州、武汉、广州等城市在 8 月份温度达到 40℃以上，均高于前几年水平，高 温天气下大大压缩现场施工时间，从而延后施工进度。

另外，部分项目开工前论证程序多（包括可行性论证，以及环保、用地、规划、招标、 开工等手续论证），过程较为复杂，比如路桥类项目需处理耕地红线、林业红线等问题， 从有项目规划至项目招投标或需花费半年时间，导致年初规划的项目落地时点偏晚。

政策进一步发力，高频数据显示需求边际好转

地产：化解风险，托底需求

地产方面，只有推动销售复苏，增加经营性现金流入，才能从根本上缓解信用的风险， 才能更好地保证交付的实现，也才能最终促成开发投资的恢复，土地出让金的回暖。 按揭利率正在快速下降。2022 年以来按揭利率明显下降。据中国人民银行数据，截 至2022年6月，全国住房按揭贷款平均利率为4.62%，较2021年底高点下降101个BPS， 较人民币贷款平均利率的加点数由高点 87BPS 下降至 21BPS，10 月个人住房公积金贷款 利率自2015年7月以来首次下调，5年以上及以下利率均下降15个BPS至3.1%和2.6%。 据贝壳研究院统计，2022 年 9 月重点城市主流首套房利率为 4.12%，较 2021 年 9 月高点 累计降幅达 162 个 BPS，自 9 月末针对部分城市定向取消按揭贷款利率限制以来，截至 10 月 19 日，石家庄、贵阳、天津、武汉、宜昌等城市首套房利率已降至 4%以下。

2022 年 9 月以来房地产行业迎来新一轮政策出台高峰期：全国性政策聚焦于加强信 贷支持，打通地产融资通道，完善住房保障体系、落实保交楼、支持合理住房需求等；地 方层面限购、限贷、限售等需求限制性措施进一步退出，首套房认定标准持续放宽，首付 比例及按揭贷款利率持续下行，多地推行购房补贴政策。 我们预期 2023 年政策环境将持续宽松，直至相关重大风险得到有效遏制。我们预计 未来政策将进一步支持改善性住房需求释放，降低购房成本，解决交付担忧，优化交易流 程，加强二手房市场交易活跃度并传导促进新房市场销售恢复。

中国人民银行指导下，中国银行间市场交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资 工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。11 月 10 日，交易商协会受理龙湖 集团 200 亿元储架式注册发行，中债增进公司同步受理企业增信业务意向。11 月 11 日， 新城控股公告拟申请 150 亿债务融资工具的注册额度。我们预计，未来民营房企会陆续申 请新的债务融资工具注册额度。唯中债增进公司仍将要求反担保，并根据企业信用状况确 定反担保比例。 我们认为，第二支箭将陆续托底行业预期，助力稳住信用，有助于打破企业融资 困难，项目交付困难和产品销售困难的恶性循环。在政策助力之下，房地产债券的价格开 始企稳。信用支持政策具备强预期引导，持续缓释的特征。

基建：2023年投资仍有望延续高增长

基建方面，2022 年 8 月，国务院发布关于扎实稳住经济的一揽子政策措施（六个方 面 33 项措施），其中要求加快地方政府专项债券发行使用并扩大支持范围：抓紧完成今年 专项债券发行使用任务，加快今年已下达的 3.45 万亿元专项债券发行使用进度，在 6 月 底前基本发行完毕，力争在 8 月底前基本使用完毕。在依法合规、风险可控的前提下，财 政部会同人民银行、银保监会引导商业银行对符合条件的专项债券项目建设主体提供配套 融资支持，做好信贷资金和专项债资金的有效衔接；在前期确定的交通基础设施、能源、 保障性安居工程等 9 大领域基础上，适当扩大专项债券支持领域，优先考虑将新型基础设 施、新能源项目等纳入支持范围。

2022 年专项债规模 3.65 万亿元，基本在 6 月底完成发行工作，由于专项债从发行到 落地形成实物工作量一般滞后3-6个月，因此今年3.65万亿元专项债基本均可在当年落地。 此外，考虑到 2021 年 Q4 有约 1.2 万亿元专项债滞后落地于 2022 年，整体来看基建投资 落地前置十分明显。5000 亿元以上专项债额度在 10 月份基本发行完毕，将在年底年初集中落地。专项债 限额与余额存在一定缺口，过往年间这一缺口维持在较为稳定的规模，目前缺口规模约为 1.55 万亿元。但是，考虑到各省市限额与余额差距分布较不平衡，而专项债的发行还要与 当地项目储备进行配合，因此全国的总规模相对有限。

8 月 24 日，国常会提出依法用好 5000 多亿元专项债地方结存限额，10 月底前发 行完毕，根据 Wind 数据统计，10 月新增专项债发行规模为 4279 亿元，在全年新增专项 债基本发行完毕的情况下，10 月份发行的新增专项债主要为 5000 多亿元地方结存限额， 我们推测仅有少量省份计划在 11 月安排发行限额。 在全年新增专项债发行任务基本完成的情况下，依法盘活专项债结存限额，能够有效 弥补社会需求不足，我们认为新的 5000 亿元专项债额度主要落地时间集中在 2022 年 Q4 和 2023 年 Q1。

两批政策性开发性金融工具下发节奏显著加速，预计基建投资实物工作量将加快落地。 第一批：6 月 29 日国常会宣布 3000 亿元，8 月 20 日农发基础设施基金完成全部 900 亿 元资金投放，8 月 26 日国开基础设施投资基金已完成 2100 亿元资金投放，历时近 2 个月。 第二批：8 月 24 日国常会提出再增加 3000 亿元以上额度，9 月 19 日农发基础设施基金 第二期 1000 亿元已全部投放完毕，9 月 22 日国开基础设施投资基金新增额度已投放 1500 亿元。整体来看，两批政策性开发性金融工具发行节奏大幅加速，我们预计落地节奏也将 有所加快，尽快形成实物工作量。

参考 2015-2017 年经验，预计后续政策性开发性金融工具仍有望继续发行以支持基建 投资。2015-2017 年国开行和农发行也曾通过向金融机构发行专项建设债券的方式进行融 资以设立专项建设基金，可以看出 2015 年共下发四批合计 8000 亿元专项建设基金，此后 的 2016 年又下拨了两批次合计 1 万亿元的资金，最后 2017 年下拨了 2000 亿元的资金。 我们认为稳增长压力在 2023 年仍然较大，参考 2015-2017 年经验，后续政策性开发性金融工具有望继续发行，以此推动基建投资维持高景气。

防疫：政策科学精准的原则和逐步放松的趋势已明确

中共中央政治局常务委员会 11 月 10 日召开会议，听取新冠肺炎疫情防控工作汇报， 研究部署进一步优化防控工作的二十条措施。会议强调要科学精准做好疫情防控各项工 作，要在落实各项防疫举措的同时加强分析研判，必要的防疫举措不能放松，既要反对 不负责任的态度，又要反对和克服形式主义、官僚主义，纠正‘层层加码’、‘一刀切’等 做法。同日，新华社发文《整治层层加码，不断提升疫情防控科学精准水平》，对多 地针对疫情防控简单化、一刀切和层层加码的整治进行了梳理。

11 月 12 日，联防联控发布关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施二十条，更加精准 科学部署防控工作。相较于第九版防控方案，新二十条标准主要有以下五点重要内容：1） 密接、入境人员统一从7+3调整为5+3，不过值得注意的是第九版的3是居家健 康监测，而新二十条的3是居家隔离，所以这一调整将集中隔离时间从 7 天降为 5 天， 但整体隔离时间从 7 天变为 8 天（5+3），更加体现精准二字。2）不再判定次密接人 员，这一政策有望大幅减少受管控人数，一方面释放防疫力量，另一方面减少对经济、民 生的影响。3）风险区调整为高、低两类，减少管控人员。高风险区以单元、楼栋为 单位划定，不得随意扩大。将高风险地区降为低风险地区的标准从原来第九版防控方案的 7+3 天无新增确诊改为 5 天无新增确诊。

在近期国内局部散点疫情扩散范围变大的背景下，新二十条坚持科学精准防控的 原则，且展现出逐步放松态势，这明确了国内防疫政策实事求是，逐步放松的大趋势不变。

我们测算，我国感染者：密接：次密接的比例约为 1:17:27，取消次密接将有效减少 一半以上社会面管控。次密接又称密接的密接，在第九版防控方案中的判定标准是与感 染风险较高的密切接触者同住、同餐、同工作学习、同娱乐等接触频繁人员。我们认为 取消次密接将有效减少一半以上的社会面管控，测算过程如下：第一，截至 2022 年 11 月 10 日，我国今年以来新增感染者 99 万例，新增密切接触者 871 万例，剔除 4 月数据（比 值异常）后，测算感染者与密接的比值约为 1：16.6。第二，我们统计了全国各省市 30 起 散点疫情案例中的密接人数和次密接人数，测算次密接：密接的比值范围约在 0.4 到 4.5 之间，平均值是 1.54。比值波动较大的原因可能是各地的执行标准有差异。

高频数据显示需求边际转好

从高频数据来看，需求正在边际逐步恢复。从开工数据来看，水泥出货率在 7~8 月份 只有往年同期的 80%左右，但出货率自 9 月初的 61%提升至 10 月末的 75%左右，当前出 货率恢复至往年同期水平的 90%左右；粉磨站开工率 7~8 月份只有往年同期的 80%左右， 但在 10 月份已基本恢复至往年同期的 90%左右。

在局部疫情、高温等影响因子消除后，沥青开工率也逐步上升，从 6 月初的不到 25% 左右快速上升至 10 月份的 40%以上；高炉开工率从 7 月底的 71%快速上升至 10 月份的 80%以上，考虑到钢铁需求以地产为主、基建为辅，地产开工三季度仍有所下滑，可推断 钢铁需求回升受到基建需求影响较大；同样，挖掘机开工小时数也在 9 月份再次回升到 100 小时以上。 高频数据可以验证近期地产开工及基建实物工作量在逐步落实，我们认为主要源自施 工条件好转后施工进度加速落实的拉动。

从竣工端角度来看，浮法玻璃原片需经过深加工为建筑玻璃、汽车玻璃、电子玻璃等 后才可应用于终端市场，因此玻璃深加工样本企业订单天数可直接表征终端需求。该指标 10 月中为 18.9 天，9 月中为 16.6 天，8 月底为 18.0 天，7 月底为 15.7 天，呈现逐步提 升趋势。同比来看则较去年 9 月中的 25 天左右仍有差距，但差距在逐步收窄。因此，在 保交付政策推动下，竣工端数据也迎来好转。

中长期展望：房屋相关的支出有望持续占据主导地位

2017 年，美国人口普查局针对美国民众的消费支出做了一项调查。这项调查一共选 用了 129549 名美国民众作为样本，调查将消费分成十几大项，调查数据显示，美国民众 最大的支出在房子上，大约占据一年总支出的 41%，这主要包括买房租房的费用和装修等 服务费用，紧随其后的是交通费用，占比大概 16%，食物、健保和水电费也位于消费支出 的前五，分别占据 14%、8%和 7%。整体而言，居住相关的支出占比远高于其他消费需求。

2005 年之后美国已经度过了新建住房销售的高峰期，往后十年新建住房数量难以超 过前期峰值，美国也逐步进入到二手房交易主导的地位，根据 2020 年贝壳研究院数据显 示，美国二手房交易规模占比已达到 88%左右。可见即使度过了新房建设高峰期，美国居 民消费支出仍以房屋为主，依然愿意消费足够多的资金去提升他们在二手房中的居住体验 及品质。

重装需求较好地支撑着美国建材市场空间。以美国地面材料为例，在经历 2008 年次 贷危机之后，地面材料行业销售额自 2010 年触底后持续反弹，在 2018 年达到 272 亿美 元，超出 2006 年的高点 242 亿美元，但 2018 年美国新建房屋销售数量只有 2006 年的 60%左右，背后显示重装需求有效弥补了新增需求的下滑，对市场空间起到良好的支撑。同样对于美国建筑涂料需求来说，2018 年美国建筑涂料需求量达到 8 亿加仑以上， 超出前期 2004 年峰值，背后也是来自于二手房翻新需求的支撑。另外，北美整体涂料市 场规模达到 120 亿美元，相比于欧洲、亚洲等市场空间差距并不大，但经过长期整合后的 欧美成熟涂料市场集中度也高于亚太新兴市场。

对应到美国建材企业数据上，如北美涂料巨头 PPG 公司 2014 年建筑涂料需求中 70% 来自于重装修，但是美国二手房装修市场依然有效支撑 PPG 公司的收入规模在 2005 年之 后持续增长，并且在近年来稳定在高位水平。另外，成熟市场防水需求中至少 50%来自存量更新。北欧防水头部企业 Nordic Waterproof 在北欧防水市场市占率约 20.5%，其平屋面防水需求中 50%来自新建需求、 50%来自存量翻新需求，房屋的年限较长、存量建筑对防水和保温的要求提升、屋面翻新 成本不高但能规避高额的损失都是拉动翻新需求的原因。而据牛全光《国外沥青基防水卷 材应用技术的发展及启示》，美国屋面防水需求中 85%来自翻新需求。

反观中国，从中国居民消费支出数据来看，随着我国居民收入不断增长，消费支出结 构也发生变化，其中食品研究、衣着、生活用品及服务的消费占比从 2013 年到 2021 年累 计出现 1~2pcts 左右的降幅，占比累计上升幅度最大的分别是医疗保健、交通和通信、居 住，背后体现的是居民提升生活品质的需求。其中居住相关的消费占比累计上升 0.73pct 至 23.41%，距离美国居民居住消费占比还有一定的上升空间；同时中国居民对居住的消 费比例仅次于食品烟酒，未来居住相关的消费也有望逐步成为第一大消费需求。

拆分全国居民居住相关的费用来看，居住费用中以水电燃料及其他费用为主，占比达 到 50%左右，但住房维修及管理费用占比近几年快速上升，从 2013 年的 30.57%持续上 升至 2020 年的 38.69%，一定程度上体现了居住品质提升的诉求，也会带动相关建材产品 的需求增长。根据贝壳研究院统计，2020 年我国二手房交易额占比 32%，美国为 88%，英国为 86%， 中国数据目前远低于美国、英国，随着中国逐步进入城镇化后期，二手房交易占比也有望 逐步提升。 另外，考虑到我国在前期城镇化飞速发展时期，非标产品、施工不规范等因素导致房 屋建筑整体质量偏差，按照 15 年一装修的周期来看，建于我国新世纪初地产快速发展时 期的房屋将逐步进入重装修阶段。来自存量房的装修需求对政策的敏感性较低，在补充需 求总量的同时也将使得需求更加持续而稳定。

随着房屋总量走向饱和及房住不炒的监管态度不动摇，房屋的金融属性正不断弱 化，向提供舒适的居住场所的使用价值回归。开发商的竞争要素转向提供更好的房屋产品 和服务以满足消费升级背景下消费者对高品质居住条件的需求。即便消费者仍不是部分建 材的直接采购者，但对于建材采购的话语权在实质性提升，使得建材产品需求呈现品质化、 高端化趋势。因此，综合而言，未来二手房翻新需求及居民对居住品质要求的提升将共同推动建材 更新市场需求增长，或在一定程度上对冲新房需求的下降，建材整体市场空间或维持较大 规模。

2023年展望：曙光逐步来临

玻璃：周期筑底，供给优化

浮法价格磨底，库存仍处在高位。今年以来浮法玻璃行业经营压力不断增大，一方面 疫情、地产信用风险等多方面原因对需求冲击明显，另一方面前期盈利高点陆续点火的产 线又使得行业产能处在高位，供需失衡下玻璃价格处在下行通道，库存处在历史高位；叠 加高企的原燃料成本，企业经营压力不断增大。

经营承压下，冷修持续加速。玻璃窑炉具有一定的使用寿命，运行 8-10 年左右需要 进行冷修。总体来看，2009-2014 年是玻璃行业的投产高峰期，对应的冷修期集中在 2019-2024 年，部分当时投产的生产线已陆续进入冷修。虽然 2021 年在高利润的驱使下 行业存在冷修延后的现象，但大量高龄产线普遍存在设备老化问题，运行风险日益严重， 进入冷修只是时间问题，我们预计到今年年末运行8年以上的产线占到总产线数量的25%， 未来冷修周期下行业在产产能存在减量可能。

除了正常冷修外，超预期冷修也在持续增加。考虑到较高的冷修成本、冷修之后复产 的手续等问题，除非迫不得已企业不会选择提前冷修。但我们发现，从 8 月份开始，行业 内不达运行年限的产线冷修持续增加，大部分产线运行时间在 5 年内，有些甚至在 2 年内。 我们统计 8-10 月末提前冷修的产线数量达 10 条，日熔量达 6000 吨。考虑到当前时点行 业经营压力仍然较大，我们预计后续超预期冷修会持续增加；且预计提前冷修产线的玻璃 企业面临较大资金问题，后续复产的难度更大。

供给端优化下，储备需求恢复后的价格弹性。供给端优化趋势明确，我们预计明年玻 璃产量将边际下降，若需求得以恢复，前期供给侧的改善将转化为玻璃价格向上的弹性。 随着各地多举措推进稳民生与保交付，我们预计有望带动玻璃需求回暖，价格弹性释放。

水泥：行业盈利基本触底，供给端迎来中长期优化

2022 年以来，由于需求下滑明显，水泥行业供过于求，库存持续上升，对水泥价格 形成较大压制，加之煤炭价格维持高位，行业普遍处于亏损状态。展望未来，2023~2024 年，行业新增产能比例仅 1%~2%，且主要来自中国建材、海螺水泥等龙头公司，行业有 望继续维持高集中度，因此在行业普遍亏损的情况下，我们认为继续发生价格战的概率不 大，行业盈利水平基本触底。

另外，水泥供给端也将迎来一定的政策端优化，11 月 8 日，工信部、发改委、生态环 境部、住建部印发的《建材行业碳达峰实施方案》，其中提出，十四五期间，建材产 业结构调整取得明显进展，行业节能低碳技术持续推广，水泥、玻璃、陶瓷等重点产品单 位能耗、碳排放强度不断下降，水泥熟料单位产品综合能耗水平降低 3%以上。碳达峰政策 或推动单位排放量较高的企业成本进一步上升，部分企业或退出市场，优化行业竞争格局。随着水泥行业盈利触底，行业估值已降至历史低位水平。以海螺水泥为例，由于地产 需求预期较差及成本高位，公司单位盈利持续下滑，对应PB估值也下降至10月底的0.7x， 已明显低于 2015 年的 1.0x。但考虑到行业普遍处于亏损状态，行业继续价格战压力不大， 后续随着地产基建政策刺激带来的需求边际改善，我们认为板块估值水平有望迎来修复。

玻纤：需求增长，供给改善

玻纤下游需求广泛，渗透到国民经济的各个组成部分，需求成长稳定性较高，与 GDP 及工业增加值增长具有一定相关性。据欧文斯科宁统计，玻纤需求增速一般为当年工业增 加值增速的 1.6 倍。主要下游需求领域受疫情影响较大，库存处在高位。今年以来，受局部疫情及宏观经 济影响，风电、汽车等新增领域和建筑等传统领域的需求均受到较大影响，国内玻纤下游 需求持续偏弱；而前期海外需求的高景气也在俄乌冲突、高通胀影响下快速回落；且从供 给端来看，2020H2-2021 年玻纤景气上行，行业新增产能持续增加，特别是在今年二季度 末约 50 万吨集中投放，冲击较大，行业库存持续增加，当前时点已处在历史高位。

但边际来看，需求端仍显示出良好的消纳能力。进入 10 月以来，二季度末集中点火 的产能已完全释放，而海外需求边际仍然偏弱，国内疫情影响并未完全消退，但玻纤行业 仍然实现产销平衡，库存开始下降，体现需求强大的消纳能力。我们判断玻纤技术创造型 的需求本质没有改变，一方面通过技术进步降低价格、成本，提升替代的性价比；另一方 面通过提高玻纤性能，实现高端领域的应用场景拓展，需求具有良好的成长性。

2023 年需求有望持续改善，供给端新增产能较少。风电是玻纤重要的下游需求，单位 GW 风电装机所需的玻纤 1 万吨左右。而陆上风机交付期一般将近 1 年，当年风电招标规 模与次年的风电装机量具有很强的相关性，往往可作为预测次年风电装机量的先行指标。 从目前的招标情况来看，2022 年 1-9 月招标规模达 66GW，已超过去年全年水平，为明 年的装机规模和玻纤的需求提供支撑。另外新能源汽车、电子等领域的需求增长与恢复预 计也将会提升玻纤的需求。

供给端，当前玻纤价格已经达到底部，我们预计以中低端产品为主的中小企业已经处 在亏损状态，无力扩产，而头部企业预计扩产则会相对理性（巨石主动提出冷修计划，泰 山玻纤、重庆国际纷纷推迟在建项目投产计划），我们预计 2023 年新增产能有限，且投产时间相对分散，考虑到今年点火的部分新增产能完全贡献，我们预计 2023 年行业有效 新增产能在 65 万吨左右，供给压力小于今年。

消费建材：中小企业加速出清，龙头集中度加速提升

需求低迷、成本上涨、局部疫情等因素加速了消费建材中小企业的出清。以防水行业 为例，中国建筑防水协会在会员企业内部开展对局部疫情影响的调研，共 154 家防水企业 参与调研。1）从开工率看，4 月底开工率达到 80%以上的企业仅占 46.1%，而正常情况 下 4 月份为防水企业的开工旺季。2）从收入预期看，受访企业中，预计今年收入低于正 常年份的企业占 68.8%，预计今年收入较正常年份下滑 20%以上的企业占 43.5%。

3）从 利润预期看，受访企业中，预计今年利润低于正常年份的企业占 74.8%，预计今年利润较 正常年份下滑 20%以上的企业占 53.4%。4）从现金流情况看，受访企业中，现金流所能 维持运营时长在 3 个月及以下的企业占 34.4%，在 1 个月及以下的企业占 7.8%，若局部 疫情导致至少 1 个月的停工停产，该部分企业面临倒闭风险。该调研样本为协会会员企业， 整体情况或已明显好于规模更小的非会员企业。

以陶瓷行业为例，中国陶瓷网、陶瓷信息精选微信公众号、《陶瓷信息》统计了 2021 年-2022年 5月 7日人民法院公告网和全国企业破产重整案件信息网公示的陶瓷企业破产、 清算或重整案件数，2021 年陶瓷企业破产、清算或重整案件数达到 65 件，明显高于 2020 年的 36 件，2022 年截至 5 月 7 日也达到了 23 件，为 2020 年全年的 64%，体现随着行 业承受的压力更加复杂严峻，更多企业面临退出困境。

家具行业能侧面反映家装建材行业的情况。根据江苏省家具行业协会近期对本省家具 产业链企业的调研，局部疫情影响下，家具工厂面临类似防水企业的销售下滑、现金流储 备有限等问题，75.8%的工厂现金流可维持经营 3 个月及以下，72.0%的工厂销量同比下 滑 20%以上。局部疫情期间，家具企业的物流、生产、营销、管理均受到影响，行业价格 竞争加剧，导致企业供货稳定性下降、成本费用上升、客户流失、扩张能力、信心不足。考虑到中小企业工厂和门店渠道布局单一、利润空间薄、资金实力弱，整体抗风险能 力较差，同时局部疫情持续加重行业压力，中小企业出现历史上更大幅度的出清，龙头企 业集中度进一步提升，在需求企稳的情况下业绩有望率先复苏。

建筑：格局重塑，龙头企业面临市占率快速提升机遇

建筑行业集中度正加速向大型央国企企业集中。近年来，建筑业订单和产值均体现向 大型央国企建筑企业集中的趋势，源自大型央国企建筑企业具有施工技术实力、订单大型 化趋势下的接单能力、资金、风险管控等方面优势。 近两年来，集中度正加速提升，一方面，源自去年以来民营中小企业采取更激进的垫 资竞争模式和更低的抗风险能力，在客户信用风险及原材料涨价等多方面压力下加速退出 市场竞争；另一方面，源自今年专项债、政策性开发性金融工具等工具侧重支持重大项目 建设，而重大项目往往是龙头企业才有能力承接。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」