日元为什么是避险货币

文|潘向东、刘娟秀、邢曙光、钟奕昕

为什么日元是避险货币？

在全球资本市场表现惨淡的2018年，美元指数却依然表现坚挺，年度上涨4.14％。而在美元指数的构成货币（欧元、日元、英镑、瑞士法郎、加拿大元、瑞典克朗）中，仅有日元逆势升值，2018年美元兑日元贬值2.76％。在日本经济基本面表现相对疲软的背景下，日元从上述货币中脱颖而出的原因主要是日元具有避险属性。日元是国际市场上的主要避险货币之一，在各类风险事件多发的2018年，避险属性在一定程度上支撑日元汇率保持坚挺。从图2可以看出，2018年以来，在VIX恐慌指数大幅攀升之际，日元的避险属性尤为突出，其升值幅度甚至比美元指数更为明显。

目前国际市场上的主要三大避险货币是瑞士法郎、美元和日元。其中瑞士法郎和美元是传统的避险货币，而两者成为避险货币的原因不尽相同。瑞士法郎方面，由于瑞士是永久中立国，是欧洲唯一未受两次世界大战波及的国家，并且瑞士政府对金融、外汇实施保护政策。因此当国际经济政治发生动荡时，瑞士法郎能够在一定程度上免受外部冲击的影响，具有保值属性，成为投资者青睐的资产。

美元方面，美国经济、政治、军事实力支撑美元成为主要全球避险货币之一。在布雷顿森林体系瓦解后，全球货币体系以美元为中心，随着全球化的不断发展，美元逐渐成为外汇交易中最重要的货币，多种大宗商品（特别是原油）均以美元定价，并且美元流动性极强。因此一旦风险事件发生，市场倾向于持有美元资产以规避风险。

可见，政治环境和经济因素支撑瑞士法郎和美元成为避险货币，那么为什么日元是避险货币呢？

雄厚的经济实力为日元币值稳定提供基础。二战后的1950、1960年代，日本作为追赶国家，经济快速增长，进入1970年代，日本经济赶上西方强国，成为亚洲经济强国，并越居发达国家之列，为日元币值稳定提供坚实的经济基础，也令日元的国际地位日益提升，成为国际主要货币之一。尽管日本经济遭遇房地产泡沫破裂、次贷危机的打击后陷入停滞甚至倒退，近期日本经济基本面也远不如美国，但日本庞大的经济体量仍对日元形成有效支撑。日本拥有较大的外汇储备规模，并且是全球主要债权国之一，这有助于维持日元币值稳定，并且加大做空日元的难度。此外，日元还是全球外汇储备的主要币种，截至2018年9月，日元占全球外汇储备总额之比为4.98％，仅次于美元和欧元；日本国际投资净头寸规模巨大，截至2017年，日本国际投资净资产为328.45万亿日元。

长期低息环境是日元成为避险货币的直接原因。1990年代初期，日本房地产泡沫破裂，日本经济陷入停滞，遭遇失去的20年。2008年次贷危机爆发，日本经济形势急剧恶化，日本实际GDP增速在2009年降至-5.4％。为了重振经济、刺激通胀回升，日本央行实施大规模货币宽松政策，不断降低利率，更是在2016年初开始实行负利率，并持续至今。

日本长时间的低利率环境，一方面导致日元成为国际套息交易中的主要融资货币。低利率导致日元融资成本极低，加上日元可自由兑换，因此投资者选择借入低息的日元资产，用以购买高收益的资产，而在汇率相对稳定的情况下，投资者的收益即为两者的息差。当风险事件发生，全球避险情绪升温时，投资者卖出高收益资产，然后买入日元偿还贷款，从而导致日元需求在短时间内上升，推升日元汇率。

另一方面，低利率环境还限制日本央行继续降息的空间，令日元突发贬值的概率变小。当全球性的风险事件爆发时，世界经济面临的下行风险加剧，高利率国家央行向于放松货币政策以促进经济复苏，而日本已处于负利率区间，进一步放松的空间很小。此外，当避险情绪升温，风险偏好恶化时，被看作无风险资产的美国十年期国债将受青睐，从而令美债收益率下行、美日国债利差缩窄，而根据利率平价理论，美日利差缩窄会使日元升值。从图5可以看出，美日十年期国债利差与美元兑日元汇率走势同步性较高。

2019年初美元兑日元汇率有所反弹，截至2019年1月18日，美元兑日元汇率收至109.78，较2018年底上行0.19％。这主要是由于近期全球股市走势向好，市场风险偏好有所改善，降低对避险资产的需求，从而施压日元汇率。对于日元未来的走势，我们认为，2019年美国经济由过热向均衡收敛，美国经济基本面对美元的支撑可能减弱，同时，美联储官员近期表态一致偏鸽，2019年美联储加息进程将放缓，或在一定程度上限制美日利差的进一步扩大，从而利多日元汇率。

此外，避险情绪也可能继续给日元提供支撑。在全球经济增速放缓的背景下，贸易摩擦尚未平息，尽管中美贸易局势有所缓和，但后续谈判进程不确定性仍存；英国议会否决脱欧协议后，英国脱欧进程的不确定性增加，此外，还有一系列地缘政治风险可能突发，一旦风险事件发生、避险情绪阶段性升温，资本将会流向更为安全的资产，进而推升避险资产（日元）的价格。

国外经济形势一周综述

受能源产品价格大跌拖累（能源价格指数12月下跌5.4％），美国12月PPI环比超预期下行0.2％，不及预期-0.1％和前值0.1％，创2016年8月以来最大降幅。PPI环比数据显示目前美国工厂面临的通胀压力较为温和，但剔除波动较大的能源和食品价格的核心PPI同比增速仍接近2011年以来的最高水平。美国12月核心PPI环比下降0.1％，低于预期0.2％和前值0.3％；美国12月核心PPI同比2.7％，低于预期3％，持平前值。

美国工业产出环比增速超预期向好，尤其是占美国工业总产出75％的制造业产出增速大超预期，创近十个月来最高水平。美国12月工业产出环比增长0.3％，高于预期0.2％，前值下修至0.4％；美国12月制造业产出环比增长1.1％，远超预期的0.3％，前值上修至0.1％。此外，美国12月产能利用率录得78.7％，创近四年来新高，高于预期78.5％，前值上修至78.6％。尽管工业产出数据表现向好，但美国制造业隐忧仍存，贸易摩擦、美联储加息以及投资需求放缓都可能施压制造业生产。

美国1月密歇根大学消费者信心指数初值仅录得90.7，创2016年10月以来新低，大幅不及预期96.8和前值98.3。此次消费者信心指数的问卷调查时间段为1月2日至16日，正值美国联邦政府部分关门之际。消费者信心下跌主要由于对美国经济前景展望有所恶化，例如美国政府部分关门、贸易摩擦、资本市场不稳定、以及美联储加息等，都令美国经济未来的不确定性增加。

汇率走势一周综述

美元指数上周上行0.74％收至95.65。欧洲经济前景不佳施压欧元，并且美国12月制造业产出增速创十个月新高，令美元指数反弹。受美元指数走高的影响，上周欧元兑美元下行0.9069％，收报1.1364；美元兑日元上行1.1238％，收报109.78。梅政府与欧盟达成的脱欧协议被英国议会否决后，市场预期英国推迟脱欧的概率增大，英镑不降反升，上周英镑兑美元上行0.2726％收报1.2875。

近期美元指数小幅回升，人民币汇率有所贬值。截至1月18日，美元兑人民币即期汇率收至6.7706，一周上行224BP；美元兑人民币汇率中间价收至6.7665，较前一周下行244BP。截至1月18日，美元兑离岸人民币汇率收至6.8027，较前一周上行418BP；12个月期美元兑人民币NDF收至6.8021，较前一周上行116BP。

商品价格走势一周综述

商品指数多数上行

上周，南华商品价格指数多数上行。南华商品指数上行1.67％至1388.56，分项中，南华贵金属指数下行0.23％；南华工业品指数上行2.07％；南华金属指数上行2.57％；南华农产品指数上行0.05％；南华能化指数上行2.13％。此外，CRB现货综合指数上周上行0.73％至414.02。

欧洲经济前景不佳施压欧元，并且美国12月制造业产出增速创十个月新高，令美元指数反弹，利空黄金价格。南华贵金属指数下行0.23％至532.84。

金属价格悉数上行，其中占比较高的螺纹钢、铁矿石价格涨幅明显，南华金属指数上行2.57％至2825.06。冬受储支撑，螺纹钢价格偏强，叠加央行降准及环保政策下螺纹钢产量下降的影响持续，利多螺纹钢价格。央行降准以及中美贸易谈判乐观预期，给市场乐观氛围持续，铜价反弹。

能化类商品价格回升，南华能化指数上行2.13％至1346.23。OPEC+减产已开始实施，供应端收缩仍对油价有所支撑，美国EIA原油库存超预期下降，加之美股表现良好，利多油价。焦化企业焦炭库存大幅回落，利多焦炭价格。受神木矿难影响，停产安全检查范围已扩大至整个三西地区，利多动力煤价格。

上周农产品期货价格涨跌不一，白糖价格涨幅明显，南华农产品指数上行0.05％至766.34。目前国内豆粕库存仍较往年同期偏高，叠加非洲猪瘟疫情导致下游需求持续偏弱（特别是江苏一家大规模养猪场出现非洲猪瘟），利空豆粕价格。

黄金价格走低

上周国内国际黄金价格走势不一致，SHFE黄金价格微幅上行0.04％，收于285.05元/克；COMEX黄金价格下行0.51％，收于1281.30美元/盎司。近期市场多空因素交杂，美国政府关门继续发酵，叠加美联储官员持续释放鸽派信号，市场避险情绪升温提振金价；但由于欧洲经济前景不佳施压欧元，并且美国12月制造业产出增速创十个月新高，令美元指数反弹，利空黄金价格。

金属价格悉数上行

上周SHFE螺纹钢价格上行2.66％，收于3633元/吨。冬受储支撑，螺纹钢价格偏强，叠加央行降准及环保政策下螺纹钢产量下降的影响持续，利多螺纹钢价格。截至1月18日，全国螺纹钢库存升至396.50万吨，全国主要钢材品种库存升至925.35万吨，全国高炉开工率升至64.92％。上周DCE铁矿石期货价格收于528元/吨，上行3.73％。铁矿石港口库存回升，截至1月18日，铁矿石港口库存升至14,373.50万吨，环比上行1.35％。

SHFE铜价格上行1.14％，收于47860元/吨。国内外铜价走势一致，LME铜价格上行1.65％，收于6056美元/吨；COMEX铜价格上行2.07％收于2.71美元/磅。央行降准以及中美贸易谈判乐观预期，给市场乐观氛围持续，铜价反弹。截至1月18日，上期所有色库存中阴极铜库存升至10.1万吨；LME铜库存回升，全球LME铜库存升至135,100.00吨，环比上行1.05％。

能源化工产品价格回升

焦炭价格上行4.21％收至2065.50元/吨。焦化企业焦炭库存大幅回落，利多焦炭价格。截至1月18日，全国100家焦化企业焦炭总库存大幅下行至39.59万吨，国内110家样本钢厂焦炭库存升至474.98万吨。截至1月18日，产能高于200万吨的100家焦化企业开工率升至80.42％。整体来看港口库存回升16.5万吨，截至1月18日，天津港库存升至55万吨，连云港库存降至5.5万吨，日照港库存降至133万吨，青岛港库存降至123万吨。

动力煤价格上周上行5.54％，收于591.60元/吨。受神木矿难影响，停产安全检查范围已扩大至整个三西地区，利多动力煤价格。截至1月18日，六大电厂日均耗煤量降至75.60万吨，六大发电集团煤炭库存合计升至1,402.90万吨，六大电厂煤炭库存可用天数降至18.56天。此外，截至1月18日，秦皇岛港库存降至594.50万吨，环比下行1.16％。

国内及国际原油价格均回升。上周INE原油价格上行1.19％，收至432元/桶。国际原油方面，ICE布油价格上行3.28％收至62.58美元/桶；NYMEX原油（WTI原油）价格上行3.81％收至53.99美元/桶。OPEC+减产已开始实施，供应端收缩仍对油价有所支撑，美国EIA原油库存超预期下降，加之美股表现良好，利多油价。美国原油库存方面，截至1月11日当周，美国EIA原油库存减少268.3万桶，预期减少148.9万桶，前值减少168万桶；美国API原油库存减少56万桶，预期减少150万桶，前值减少612.7万桶。

农产品价格涨跌不一

上周，农产品期货价格多数走低。DCE豆粕期货价格上周下行2.59％，收至2560元/吨。目前国内豆粕库存仍较往年同期偏高，叠加非洲猪瘟疫情导致下游需求持续偏弱（特别是江苏一家大规模养猪场出现非洲猪瘟），利空豆粕价格。截至1月13日，全国豆粕库存大幅回落至100.12万吨，环比下行15.16％。南美方面，近期巴西部分地区炎热干燥天气以及阿根廷过量降雨令南美大豆前景走弱。

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