2022通缩还是通胀_2021年通缩还是通胀

核心观点

预计明年上半年处于PPI同比高位滑落、CPI同比处于低位的组合，通胀对货币政策的掣肘有限；下半年CPI同比或将超过3％红线，而PPI同比处于低位甚至通缩，叠加海外货币政策届时收紧趋势有望更加明显，预计国内货币政策将再次进入多目标的权衡之中。

2021年货币政策对结构性通胀反应平淡。2021年结构性的高通胀体现为高PPI同比和低CPI同比的分化，背后的原因包括：（1）上游商品供需缺口大，价格上涨较快；（2）国内下游需求不振，通胀传导不畅；（3）猪肉价格持续下跌，带动CPI同比低位运行。2021年债券市场对PPI通胀脱敏，主要原因也在于CPI同比和PPI同比的高度分化，且面对PPI同比创历史新高，货币政策没有采取收紧政策。

2022年通胀展望：

（1）新一轮猪周期或将启动。2021年CPI同比低位平稳运行，主要的原因是内部食品项和非食品项的分化，其中猪肉价格的持续下跌带动食品项CPI同比通缩。能繁母猪和生猪存栏同比增速已经触顶回落，指向本轮猪周期走向尾声，新一轮猪周期在酝酿之中。当前猪粮比处于历史低位，养殖户亏损状况下加速出栏将加速生猪存栏量的降低。这一轮猪周期的终点和下一轮猪周期大概率在2022年二季度出现。

（2）非食品价格的传导风险。PPI和非食品CPI存在传导效应，历史上非食品CPI同比略滞后于PPI同比可以作为一个佐证。但成本推动型的通胀传导效率较低，主要原因在于CPI代表的终端价格受到需求相对疲弱的制约、上涨空间有限。随着近期越来越多的商品价格出现提价、能源价格持续上涨，后续向非食品项CPI环比的传导也将持续，但后续需要关注原油价格的走势。服务价格与PMI从业人员相关性高，后续随着外需和出口边际回落，工业生产偏低运行的背景下，PMI从业人员或维持在荣枯线之下。

（3）PPI同比基数效应下或走向通缩。从去年以来的大宗商品价格表现来看，大宗商品已经走出了类似2008年次贷危机之后的超级周期行情，大宗商品上涨的速度甚至快于次贷危机后。在如此高的基数之下，明年PPI同比走低的概率极大。地产周期对应着今年年底PPI同比增速可能迎来拐点，明年二季度起PPI同比增速预计也将快速下行。

总结：展望2022年，通胀环境存在较多不确定性，预计CPI同比或将在新一轮猪周期的影响下启动上涨趋势，PPI同比在基数效应下将逐步滑入通缩区间。节奏上，预计明年上半年处于PPI同比高位滑落、CPI同比处于低位的组合，通胀对货币政策的掣肘有限；下半年CPI同比或将超过3％红线，而PPI同比处于低位甚至通缩，叠加海外货币政策届时收紧趋势或更加明显，预计国内货币政策将再次进入多目标的权衡之中。

正文

回顾2021年，结构性的高通胀体现为高PPI同比和低CPI同比的分化，背后的原因包括：（1）上游商品供需缺口大，价格上涨较快；（2）国内下游需求不振，通胀传导不畅；（3）猪肉价格持续下跌，带动CPI同比低位运行。2021年债券市场对PPI通胀脱敏，主要原因也在于CPI同比和PPI同比的高度分化，且面对PPI同比创历史新高，货币政策没有采取收紧政策。展望2022年，通胀环境存在较多不确定性，且对货币政策和债券市场可能构成掣肘和风险，需要特别关注。

新一轮猪周期或将启动

2021年CPI同比低位平稳运行，主要的原因是内部食品项和非食品项的分化，其中猪肉价格的持续下跌带动食品项CPI同比通缩。2018年这一轮猪周期的起点是非洲猪瘟引起的母猪和生猪去产能，2019年11月~2021年1月猪周期顶部持续了长达14个月，此后猪肉价格进入了确定的下跌趋势之中。截至10月15日，22省市生猪平均价从2021年初的36.34元/千克持续下跌至12元/千克，拖累食品项CPI同比创下2000年以来的历史最低。

能繁母猪和生猪存栏同比增速已经触顶回落，指向本轮猪周期走向尾声，新一轮猪周期在酝酿之中。典型的猪周期从母猪补栏到生猪出栏大约10~14个月，从历史的猪肉价格的领先指标看，能繁母猪存栏量同比增减领先生猪出栏同比增减大约6个月，生猪出栏同比增减领先生猪价格大约6个月时间。2021年年初起，能繁母猪存栏和生猪存栏同比增速开始触顶并在顶部运行一段时间，先后在二季度起明显下滑。

梳理最近两轮猪周期，能繁母猪存栏同比变化的拐点约领先猪价拐点11~14个月。2014年4月~2018年5月以及2018年5月以来的这两轮典型猪周期，存在着猪价和能翻母猪存栏同比变化稳定的领先滞后关系。2013年4月能繁母猪存栏同比创阶段性高点后调转向下，12个月后的2014年4月是猪价触底回升的拐点，也是新一轮猪周期的起点。在2018年5月猪价触底回升之前，2017年3月能繁母猪存栏同比已经处于阶段性的高点，而在非洲猪瘟肆虐之前，2018年3月能繁母猪存栏同比加速下滑，对应的是2019年2月起猪肉价格快速上涨。2021年2月是这一轮能繁母猪存栏同比触顶回落的拐点，从过往历史经验看，对应这一轮猪周期的终点和下一轮猪周期大概率在2022年二季度出现。

当前猪粮比处于历史低位，养殖户亏损状况下加速出栏将加速生猪存栏量的降低。一般而言猪粮比6:1是生猪养殖基本处于盈亏平衡点，历史上猪粮比低于6:1的情况较少。而低于6:1是《完善政府猪肉储备调节机制，做好猪肉市场保供稳价工作预案》设定的过度下跌三级预警，将引导养殖户平稳有序减栏。从历史上看，另一个重要的值是8:1的猪粮比，当猪粮比高于8:1后生猪存栏同比往往抬升，当跌破8:1后生猪存栏同比往往下滑。当前猪粮比处于4:1附近，预计能繁母猪存栏和生猪存栏同比还将趋势性下跌，进而推动新一轮猪周期启动。

非食品价格的传导风险

非食品CPI同比略滞后于PPI同比。PPI和非食品CPI存在传导效应，历史上非食品CPI同比略滞后于PPI同比可以作为一个佐证。但成本推动型的通胀传导效率较低，主要原因在于CPI代表的终端价格受到需求疲弱的制约、上涨空间有限。2021年上游大宗商品价格上涨显著，PPI同比创历史新高，但下游非食品CPI同比修复性上涨但幅度有限。

从PPI同比向非食品CPI同比传导的链条主要有两条：（1）与原油化工产业链相关的服装、家电等消费品价格；（2）能源价格上涨的传导路径，石油煤炭开采PPI→石油、煤炭及其他燃料加工PPI→电力、热力的生产和供应业PPI、燃气生产和供应业PPI→水电燃料CPI。随着近期越来越多的商品价格出现提价、能源价格持续上涨，预计后续向非食品项CPI环比的传导也将持续，但后续需要关注原油价格的走势。

与劳动力市场有关的服务价格需要关注。服务价格反映了劳动力市场的供需情况，由于PMI是环比指数，依据PMI从业人员指数进行同比转化后能更好地比较制造业从业人员情况。家庭服务项CPI同比显著滞后于PMI从业人员的变动，房租项CPI和服务CPI同比基本与PMI从业人员的变动同步。PMI从业人员总体反映的是制造业劳动力需求，后续随着外需和出口边际回落，工业生产偏低运行的背景下，PMI从业人员或维持在荣枯线之下。

CPI同比整体呈回升趋势。（1）基于明年二季度前后新一轮猪周期启动的假设，基数效应的影响预计将导致食品项CPI同比呈先下后上的走势。（2）非食品项方面，2021年上半年非食品CPI环比已经是5年以来的最高值，带动了非食品CPI同比快速回升。过去五年非食品项CPI环比季节性较强，明年经济恢复后，预计非食品项环比也将重回历史规律。（3）基于三种情景假设，预计2022年CPI同比整体前低后高，猪肉价格上涨可能带动CPI同比在下半年存在破3的风险。

PPI同比基数效应下或走向通缩

2021年PPI同比创历史新高，基数效应下明年PPI同比大概率处于低位。从去年以来的大宗商品价格表现来看，大宗商品已经走出了类似2008年次贷危机之后的超级周期行情，大宗商品上涨的速度甚至快于次贷危机后。在如此高的基数之下，明年PPI同比走低的概率极大，但是需要关注的是，明年PPI同比的走势是类似于2013年还是2018年，关键在于大宗商品价格快速下跌还是高位运行或缓慢下跌。

这一轮大宗商品大牛市背后的原因包括：（1）疫情期间全球央行货币宽松投放了巨额流动性，导致全球流动性泛滥，推动大宗商品价格上涨；（2）疫情后全球需求修复的速度快于供给修复的速度，导致上游大宗商品供给短缺；（3）全球需求回暖，中国因疫情控制及时而成为全球制造和供给中心，导致国内上游大宗商品需求大增，而国内供给产能有限，且受到能耗双控、安全环保检查等进一步约束，导致国内大宗商品供需缺口扩大；（4）涨价预期下市场存在一定的炒作情绪，进一步导致大宗商品快速上涨。

原油供需缺口可能在明年二季度开始扭转，在此之前大宗商品价格难以快速下跌。从需求端来看，拉尼娜效应可能导致今年冬季较为寒冷，石油或作为天然气等能源产品的替代品来弥补需求缺口，而明年随着疫情的逐步缓和，居民出行活动进一步恢复将带动汽油等相关产品的需求继续增加。从供给端来看，随着俄罗斯产能逐步修复、伊朗原油库存释放等，预计石油供给将在明年二季度显著增加，逐步修复当下的供需缺口。因而明年二季度大概率是大宗商品价格回落较快的时点，在此之前价格快速下跌的概率不大。

预计PPI同比高点在今年年底，明年二季度PPI同比快速下滑。首先，从地产周期看，PPI同比与房地产投资增速同步性较强，但明显滞后于商品房销售面积约10个月时间。今年以来房地产销售、投资都出现明显下滑，对应着今年年底PPI同比增速可能迎来拐点，而今年年中开始商品房销售增速下滑速度加快，对应明年二季度起PPI同比增速也将快速下行。其次，具体到大宗商品价格，预计明年原油供需格局将逐步平衡，年底油价回升将在明年二季度开始逐步转为下行；石油产业链的化工产品价格略滞后于原油价格；黑色和非金属矿物制品与地产投资和基建投资关联度更大，预计明年需求端边际改善，价格难以快速回落。

自下而上测算明年的通胀水平，预计明年PPI同比下半年走向通缩。对于PPI同比预测，我们认为：（1）2022年PPI同比全年持续下跌，其中二三季度为下跌速度最快的时期，且PPI同比将在下半年转负；（2）中性情景下，明年全年PPI同比在1％~2％水平，四季度PPI同比或将低于-3％。

总结

2021年债券市场对PPI通胀脱敏，主要原因在于CPI同比和PPI同比的高度分化，且面对PPI同比创历史新高，货币政策没有采取收紧政策。展望2022年，通胀环境存在较多不确定性，预计CPI同比或将在新一轮猪周期的影响下启动上涨趋势，PPI同比在基数效应下将逐步滑入通缩区间。节奏上，预计明年上半年处于PPI同比高位滑落、CPI同比处于低位的组合，通胀对对货币政策的掣肘有限；下半年CPI同比或将超过3％红线，而PPI同比处于低位甚至通缩，叠加海外货币政策届时收紧趋势或更加明显，预计国内货币政策将再次进入多目标的权衡之中。

资金面市场回顾

2021年10月25日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-5.42bps、21.22bps、-1.88bps、-0.27bp和3.12bps至1.61％、2.19％、2.41％、2.40％和2.53％。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动-0.37bp、0.61bps、0.30bps、-0.74bps至2.34％、2.66％、2.85％、2.99％。10月25日上证综指上涨0.76％至3,609.86，深证成指上涨0.72％至14,596.72，创业板指上涨1.64％至3,284.91。

央行公告称，为对冲税期高峰、政府债券发行缴款等因素的影响，维护月末流动性平稳，10月25日以利率招标方式开展了2000亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期，实现流动性净投放1900亿元。此外，本周二至周五共有3100亿元逆回购到期。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的投与收。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

市场回顾及观点

可转债市场回顾

10月25日转债市场，中证转债指数收于409.29点，日上涨0.52％，可转债指数收于1688.91点，日上涨1.01％，可转债预案指数收于1411.46点，日上涨0.91％；平均转债价格141.80元，平均平价为109.62元。今日今天转债（123051.SZ）退市，375支上市交易可转债，除英科转债、久吾转债和鹏辉转债停牌，225支上涨，2支横盘，145支下跌。其中高澜转债（31.82％）、起步转债（27.40％）和清水转债（26.92％）领涨，明泰转债（-4.81％）、昌红转债（-4.08％）和奥佳转债（-3.53％）领跌。370支可转债正股，220支上涨，16支横盘，134支下跌。其中高澜股份/清水源（20.00％）、长信科技（19.97％）和世运电路（10.01％）领涨，海澜之家（-6.09％）、奥佳华（-4.85％）和洁美科技（-4.53％）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场转入震荡，交投情绪略有恢复。市场风格变化较为明显，前期强势板块调整较多。

转债市场在经历了一轮快速的风格轮动后逐步企稳，我们重申四季度市场并不缺乏机会的判断。当前基于市场的不确定性与高波动，我们建议增加稳健配置的标的数量，关注价格策略的可行性，并不再一味追求弹性策略。我们继续看好价值类板块的修复。

周期属于当前市场波动最大的板块，我们强调不要和趋势作对，当转债价格缺乏安全垫同时溢价率会放大波动的背景下，此时贸然参与赔率和胜率均有限。我们仅仅建议适当关注供给硬约束较大、需求仍存在修复空间的品种，例如原油、小金属等板块，特别是随着疫情在全球的缓和，可能进一步刺激能源需求。

本月消费板块显著企稳回暖，我们自下半年以来持续强调了对这一方向的重视，并且在上个月开启均衡配置时主要增加了对泛消费板块的配置比重。随着经济增长压力的逐步显现，消费板块可能会再次展现出稳健的特性，建议投资者以必选消费为先，深度调整后相关转债提供了不俗的空间。

对于过去数月重点推荐的成长制造方向，也是当前市场结构性热点所在，近期仍旧有持续创出新高的标的。但往后看这一方向更加看重alpha，我们建议优选龙头个券配置。主要逻辑方向建议从国产替代与技术升级两大角度去考察，重点关注半导体、光伏、新能源、通信等板块，也可以进一步关注科技与消费的结合板块。但当前的重点是均衡持仓的选择，积极应对市场情绪的波动。

高弹性组合建议重点关注东财转3、新春（福能）转债、斯莱（精达）转债、嘉元转债、金诚（滨化）转债、奥佳转债、恩捷转债、天壕（恒逸）转债、晶科转债、台华（比音）转债、伯特转债。

稳健弹性组合建议关注杭银转债、昌红转债、旺能转债、宏辉转债、元力转债、润建转债、朗新转债、利德（聚飞）转债、蒙娜转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

可转债市场

本文源自明晰笔谈