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混改方案为资产重组铺平道路重大资产重组对徐工机械的意义

4月6日晚间徐工机械（SZ：000425）发布公告称：公司拟通过向控股股东徐工有限的全体股东以发行股份等方式对徐工有限实施吸收合并。本次重组涉及发行股份购买资产， 预计构成重大资产重组，构成关联交易。

看了这则公告，虽然说还没到尘埃落地的时候，但是吸收合并的方案有点超出我的预期了，总算没白等。我们在3月10日牛研星球专区发文中曾明确指出，徐工机械由于顺周期、低估值和中等市值这几大因素，再加之重大重组、重要资产注入的预期，中线投资机会明朗。

徐工的重大资产重组应该会有一段不短的停牌时间，开盘后股价的走势应该不会有什么意外。先回到业务本质，我们来看看这个重组会给徐工机械带来多大的利好？

1、混改方案为资产重组铺平道路

徐工资产重组的风其实已经刮了很久了。去年徐工集团的混改为徐工机械的资产重组铺平了道路。

2020年9月22日，徐工机械公告称，收到控股股东徐工集团工程机械有限公司（简称徐工有限）及实际控制人徐州工程机械集团有限公司（简称徐工集团）通知，徐工集团已与江苏省国信集团等3家国有控股企业签订总额为54亿元的股权转让协议，徐工有限与上海国盛集团等12家战略投资者和员工持股平台签订总额为156.56亿元的增资协议。

有点晕，是不是？我们先来看看混改之前徐工集团、徐工有限和徐工机械的股权结构。很简单，徐工有限是徐工机械的控股股东，徐工集团100%持有徐工有限。混改之前，徐工的挖掘机、混凝土机械、塔机和矿山机械都不在上市公司徐工机械体内，而是属于徐工集团的资产。

（信息来源：公开信息，作者制图）

2020年9月22日，徐工有限的混改方案落地。方案中股权转让、增资扩股和员工持股计划同时进行，形成一个国企、民企和骨干员工的利益共同体。

首先，徐工集团将其持有的部分徐工有限股权转让给江苏省国信集团有限公司、建信金融资产投资有限公司和交银金融资产投资有限公司，签订总额为54亿元的股权转让协议。三家受让方都是国资背景，所以股权转让这一步仍然是在国资体系内。

第二步就是引入12家战略投资机构进行增资扩股，签订156亿的增资扩股协议，与此同时，拿出2.7%的股份进行员工持股计划。

与混改的股权结构变动对应的是徐工集团挖掘机等工程机械资产的划转，这一步甚至早于混改方案开始实施。划转完毕后，上述核心的工程机械资产由徐工集团划转到徐工有限，而徐工有限将非工程机械资产剥离给徐工集团。

至此，在徐工集团和徐工有限层面，股权与资产结构清晰，混改铺路完毕。

（信息来源：公开信息，作者制图）

万事俱备，只欠东风。徐工有限何时在多大范围内将重大资产注入上市公司徐工机械，就成了混改后资本市场翘首以待的大事。

2、重大资产重组对徐工机械的意义

昨天的重组方案对徐工机械意味着什么呢？是照着大家预期的剧本走的吗？还是有超出预期的地方？

让我们还是回到混改那一天：去年9月22日下午，在南京举办的混改战略投资者签约仪式现场，徐工有限、也是徐工机械的董事长王民向媒体表示，计划在三年内将徐工有限相关资产注入到徐工机械。而多个券商分析师曾表示徐工集团将把挖掘机注入到上市公司。

反观昨天发布的重组公告，相比于混改时的时间表，以及不明确的资产范围，现在的重组时间和注入资产的范围都在一定程度上超出了预期。重组后的徐工机械将拉近与老大三一重工的竞争差距。

接下来，我们看看将要注入的资产对徐工机械意味着什么。

我们在以前的文章中介绍过徐工机械的主营构成中起重机占比最大，占到35%。而三一重工的主营构成中占比前两位的是挖掘机和混凝土机械，合计占比67%。而这两种工程机械目前都不在徐工机械体内。

（数据来源于wind）

我们对比徐工机械、三一重工和中联重科的营收，可以发现，三一和徐工机械的营收差距相比较他们的市值差距来说，小得多。当然，这其中最主要的原因就是两家的归母净利润差距较大。

（数据来源：Wind,作者制表，收入周期：2019Q4-2020Q3）

徐工的挖掘机在国内的市占率仅低于三一重工，排名第二。根据开源证券的报告，2019年徐工集团挖掘机营业收入达137.93亿元。按挖掘机的市占率三一重工28%，徐工集团16%计算，以及三一重工2020年挖掘机收入375亿计算，毛毛估算（不考虑价格差异，以及大挖、中挖、小挖占比差异），2020年徐工集团光挖掘机的收入就有望超过200亿元。

根据国元证券的报告，2019年徐工集团的工程机械收入达800亿元，也就是说除去上市公司的营收，体外收入达273亿元。

除去挖掘机，2019年徐工集团在混凝土机械、塔机和矿机三项的收入是135亿元，以徐工整体16%的营收增速来算，毛毛估算，三项2020年收入为156亿元。

也就是说这次资产注入将给徐工机械带来350-380亿元的营收，加上徐工机械2020年预计的686亿的营收，重组后的徐工机械营收将超过千亿。按营收来算，中国工程机械的一哥可能就不再是三一重工（2020年营收一千亿元），王座易主，徐工加冕。

然而，营收只是一方面，盈利能力才是关键。徐工机械近年来的净利率相比三一重工落后越来越多，而这也是两者市值差距巨大的原因。

（数据来源：Wind,作者制表）

那这次资产注入，会对徐工机械的利润率带来什么影响呢？

我们先来看看三一重工部分产品的毛利率：

（数据来源：Wind,作者制表）

从上图可见，三一重工挖掘机的毛利率显著高于其他产品，也高于其整体毛利率。根据公开信息，徐工集团的挖掘机毛利率也超过30%，属于毛利率较高的产品，相比于徐工机械整体18%的毛利率，这次资产注入也将提高徐工机械的利润水平。

当然，毛利率的差距还不是最大的，徐工机械和竞争对手们的最大差距在于净利润。而这不是光靠注入资产就能显著改善的。三一重工的优秀管理团队已经用连续三年超过20%的ROE证明了自己的能力，而徐工机械长期的运营能力，以及如何回报股东，还需要时间来证明。

扯远了，中期来看，或者说开盘以后，只有一个问题：几个涨停？

徐工徐工，祝你成功！

分析师：大晏

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