（报告出品方/作者：光大证券，林小伟、王明瑞、张瀚予）

1、 键凯科技：以材料创新引领生物医药革新的 PEG 龙头企业

键凯科技成立于 2001 年，主要从事医用药用聚乙二醇及其活性衍生物的研发、 生产和销售，并向下游客户提供聚乙二醇医药应用服务以及自主开发创新聚乙二 醇化药物和第三类医疗器械。

公司在聚乙二醇及其衍生物的精细化工领域深耕细作多年，在该领域积累了大量 的产品，技术储备充足，已成为国内市场的龙头企业；长期以来，国内生产的聚 乙二醇原料难以达到注射用药品原料的标准，公司是国内外少数的能够自主规模 化生产高纯度、低分散性聚乙二醇的企业，改变了国内高端医用药用聚乙二醇原 料长期依赖于国外进口的局面，填补了国内长期缺乏规模化生产高质量的医用药 用聚乙二醇及其衍生物这一空白，是全球市场的主要新兴参与者。

管理层学术背景深厚，产业化经验丰富

公司董事长、总经理 XUAN ZHAO 从事聚乙二醇及其衍生物的合成及应用研究逾 30 年，曾任 Nektar Therapeutics 药物研发部主任，产业经验相当丰富，其主 要负责公司管理和产品研发。此外，公司多名核心管理人员均属于化学及高分子 材料领域的高精尖人才，学术背景十分深厚。

股权结构稳定，通过员工持股平台，核心人才与公司利益深度绑定

2020 年 8 月 26 日，公司正式在科创板上市。截至 2022 年 2 月 25 日，XUAN ZHAO 为公司董事长和实际控制人，直接控股 24.78%。控股股东吴凯庭与 XUAN ZHAO 为一致行动人关系，两人合计持股 40.02%。为增强员工积极性，公司于 2016 年设立键业腾飞作为员工持股平台，直接持股 2.74%（2021 年三季报数据）， 让核心人才与公司利益深度绑定。

科研实力雄厚，研发成果斐然。

1）健全的人才发展梯队，稳定的研究开发投入

公司研发团队均已在聚乙二醇及下游医药领域深耕多年，形成了健全的人才发展 梯队，覆盖了从上游的聚乙二醇材料开发、研制、工业化放大生产，到下游聚乙 二醇相关药物的药理毒理研究及临床试验的完整全流程，具有丰富的聚乙二醇相 关医药产业研发实力。此外，公司 2016 年以来研发投入占销售收入比重均在 12%以上，且研发投入基本呈逐年递增趋势。配合公司充裕、稳定的研发投入和 经费支持，将进一步巩固公司在聚乙二醇材料领域的国内领先地位。

2）健全、稳定、可持续发展的技术创新机制

键凯科技创新研究院成立于 2019 年，是键凯科技研发团队的中坚力量，研究院 下设七个部门，各个部门各司其职，结合国际新药研发前沿和发展动态确立研发 方向，利用聚乙二醇修饰这一关键技术带动新型制剂和产品研发。

营收增速放快，毛利率稳中有升

2016~2020 年，公司营业收入从 0.74 亿元增长至 1.87 亿元，增长率从 3.78% （2017 年）提升至 38.94%（2020 年），增速明显放快。扣非归母净利润从 0.21 亿元（2016 年）增长至 0.83 亿元（2020 年），2020 年同比增长 51.73%，利 润端提速高于收入端。

从事医用药用 PEG 及其活性衍生物的研发、生产和销售

1）主要产品

公司的主要产品为医用药用聚乙二醇及其活性衍生物。目前产品目录中有 600 余种常用细分产品，并可以根据客户的特殊应用需求提供定制化开发和工业化生 产。

聚乙二醇（PEG，Polyethylene Glycol）

化学结构为 HO-(CH2CH2)n-OH，是相对分子质量在 200~8000 及 8000 以上的 乙二醇高聚物的总称。聚乙二醇是迄今为止已知聚合物中生物相容性最好的聚合 物，对人体无毒无害无刺激，常用于医药行业中与各种药物或医疗器械。

聚乙二醇衍生物

从聚乙二醇出发，通过化学合成反应在其特定分子端精确引入反应活性强的功能 化基团，可制成聚乙二醇衍生物。由于可以引入多种基团，聚乙二醇衍生物在继 承聚乙二醇各种优良的性能的基础上，极大地扩大了其原有应用范围，如：可与 各种药物分子结合，既能保持药效，又能带来减缓药物衰减、降低毒性等优点。 2016~2020 年，公司营业收入从 0.74 亿元增长至 1.87 亿元，增长率从 3.78% （2017 年）提升至 38.94%（2020 年），增速明显放快。扣非归母净利润从 0.21 亿元（2016 年）增长至 0.83 亿元（2020 年），2020 年同比增长 51.73%，利 润端提速高于收入端。

2）技术服务

公司通过自主研发，取得相关专利、临床试验批件等知识产权后，将其授权许可 或转让给下游客户，下游客户在公司的技术支持下完成工艺开发、临床研究、新 药注册及规模化生产，并支付专利授权许可使用费、里程碑收入、收益分成等。

分子结构设计 ：根据特定的医药功能需求，设计聚乙二醇衍生物结构，开发合 成路线及工艺；

合成路线开发：根据特定的聚乙二醇衍生物结构要求，开发合成路线及工艺。

3）创新开发

公司积极向下游应用领域延伸，自主研究开发聚乙二醇修饰药物及第三类医疗器 械，目前已在肿瘤治疗、局部止痛、生物免疫抑制及医疗美容等领域研发了众多 产品。 虽然从事聚乙二醇修饰药物及第三类医疗器械的研发工作，但公司并不准备完成 上述药物和器械的全部研发工作并上市销售，而是预计在研发工作取得一定进展 时寻求对外转让或授权，以进一步挖掘 PEG 材料和 PEG 化技术的商业价值。

2、 PEG 行业：具有创新研发特征的定制加 工赛道

2.1、 相容性优、应用场景广泛的有机材料

1）聚乙二醇（PEG）

聚乙二醇（PolyethyleneGlycol，PEG）的化学结构为 HO(- CH2-CH2-O)n-H， 是由多个乙二醇首尾相连聚合而形成的长链。其相对分子量随着聚合的乙二醇数 量不同而变化，其中相对分子质量在 200~8000 及 8000 以上的乙二醇高聚物的 统称为聚乙二醇。

应用广泛、生物相容性优的有机材料

聚乙二醇是迄今为止已知聚合物中被蛋白和细胞吸收水平最低的聚合物，常温下 易溶于水、乙醇以及大多数常见溶剂，并且对人体无毒无害无刺激，具有良好的 生物相容性、润滑性、保湿性。由于以上良好特性，聚乙二醇在各行业中均有着 极为广泛的应用，在日常生活中也随处可见。

可供医药工业使用的高纯度聚乙二醇原料难以制得

虽然聚乙二醇应用广泛，但生产出可供医药工业使用的高纯度聚乙二醇原料却十 分困难。作为聚乙二醇修饰药物的制备基础，聚乙二醇原料的纯度、分散性以及 杂质含量均会直接影响最终药品的质量。长期以来，国内生产的聚乙二醇原料难 以达到注射用药品原料的标准。

2）聚乙二醇活性衍生物

在聚乙二醇材料的应用中，端基起着决定性作用，不同端基的聚乙二醇具有不同 的用途。由于聚乙二醇原料本身端基是羟基，其具有生物活性低、难以与药物稳 定结合、修饰范围窄等缺点，因此在实际应用中，往往向端基引入其它反应性更 强的功能化基团，如氨基、羧基、醛基等，合成聚乙二醇衍生物。

这些功能化基团的化学活性更为丰富，如可以与特定的氨基酸结合，进而可以与 蛋白质药物链接。活性功能化基团的引入将聚乙二醇变成了聚乙二醇活性衍生 物，赋予了材料各种优良性能，扩大了其应用范围。（报告来源：未来智库）

2.2、 场景多元、空间广阔的技术密集型行业

2.2.1、应用场景广

聚乙二醇化(PEGylation)是将聚乙二醇活性衍生物连接到治疗性蛋白质/ 多肽 药物或药物递送系统(如纳米粒子、核酸药物递送平台等)的化学修饰过程。

聚乙二醇化是世界先进的药用分子修饰和给药技术。聚乙二醇衍生物偶联到药物 分子表面时，将显著提升或改变药物分子的亲水性、体积、分子量、空间构象、 分子交互的空间位阻，可改变药物分子的溶解性、形成空间屏障减少酶解，具有 减毒、降低免疫原性、延长半衰期、改变组织分布提高靶向部位浓度等突出优点， 是药物长效化的主流解决方案。

同时，因其优良的生物相容性和亲水性能，可改善共聚物高分子材料的细胞相容 性，在药物控制释放以及蛋白质、肽和寡核苷酸等新型生物药的转载应用方面潜 力巨大。此外，因良好的凝胶性和可降解性， 聚乙二醇也可以广泛运用到医疗 器械和医用材料领域。 截至 2021 年 12 月，全球已有近 30 个聚乙二醇修饰药物获 FDA 批准上市，逾 2,000 个项目正处于研发中。

1）显著延长蛋白多肽药物在体内半衰期，达到长效目的

聚乙二醇化最早也最多应用于蛋白质及多肽药物的长效化方案。 蛋白和多肽类药物由多个氨基酸构成，进入人体后容易被肾脏排出体外，或是被 酶蛋白分解失活。因此，此类药物药效时间短，且会造成短时间内血液中药物浓 度变化较大等问题。

通过合成特定的聚乙二醇衍生物，将此衍生物的端基与特定蛋白、多肽结合，可 形成长效化的聚乙二醇修饰蛋白/多肽类药物，该类药物可缓慢在人体中释放， 稳定了血药浓度，并减少了药物使用次数。其机理如下：

增大了药物的相对分子量 →使药物不容易被降解及被肾脏过滤排出体外，延 长药物在体内维持的有效浓度时间 ；

在药物、递送系统表面形成屏障 →长链状的聚乙二醇衍生物将药物包裹，能 够躲避网状内皮系统的吞噬、抑制蛋白酶的裂解、避免药物迅速被酶解或 被免疫系统识别。

2）显著改善小分子药物在体内溶解性，达到安全目的

随着聚乙二醇化研究的深入，其应用边界正在不断拓宽，除多肽和蛋白质药物外， 还应用于小分子药物、基因药物等。

一些小分子难溶药物，如喜树碱、紫杉醇等，主要用于恶性肿瘤和白血病等疾病 的治疗。然而，这些具有药物活性的小分子往往难溶于水且毒副作用大，难以制 作成针剂或者注射液用于人体。由于 PEG 衍生物具有良好的水溶性，其与小分 子药物结合后的药物也能迅速在水中溶解，进而被人体安全地吸收。其机理如下：

增加药物的亲水性 →提高难溶性药物（小分子药物）的溶解度和降低肾小球 滤过率；

增大了药物的相对分子量→小分子药物的相对分子量较小，极易被人体肾脏 过滤排出体外。因此当小分子药物在人体中的浓度过低时，药效反应不明 显；当其浓度过高时，又会对人体产生强烈的副作用。经由 PEG 修饰的小 分子药物相对分子量增大，单次注射即可在人体内维持较长的有效药物浓 度，使病灶处在给药间隙能持续保持有效药物浓度，提高药物安全性。

小分子药物一般较少与 PEG 直接相连，而是通过各类连接臂相连。选择适当的 连接臂种类还可达到缓慢释放、靶向释放及增大载药量等目的。通常，连接臂种 类主要有 4 类，pH 敏感型连接臂、酶敏感型连接臂、邻位促进型连接臂以及 N-曼尼希碱型连接臂。

3）显著增强生物药递送平台（LNP）在体内靶向性，达到高效目的

聚乙二醇化药物递送平台是聚乙二醇在制药领域的前沿应用领域，特别是在 siRNA 药物递送中极具应用潜力。 siRNA 药物分子量相对较大且带负电荷，因此不易穿过细胞膜发挥药效，且它们 非常容易被酶和酸降解，稳定性极差。聚乙二醇化多聚纳米微粒可提高 siRNA 药物的穿膜效率，从而提高细胞内的药物浓度，高效治愈疾病。其机理如下：

被动靶向→PEG 修饰改变了脂质体表面蛋白冠的吸附，显著延长了脂质体的 血液循环时间，改善了药物的生物分布，利用肿瘤部位的高渗透长滞留 （enhanced permeability and retention，EPR）效应，实现被动靶向肿 瘤的目的；

主动靶向→PEG 可与特定的靶标链接，提高药物的靶向性，实现主动靶向。

4）显著提高医疗器械在体外适用性，达到实用目的

PEG 是生物相容性最好的合成高分子材料，除广泛应用于药物的长效与增效外， 在医疗器械等方面的应用也在不断开发。 由于 PEG 材料具有可溶性、生物相容性好、无毒、免疫原性低等优点，能够广 泛应用于外科手术中创口的粘合、止血、防渗漏和防粘连等医疗器械材料中。同 时，PEG 还可以作为植入人体医疗器械原材料，取代现用的植物源、动物源以 及人源材料，具有极广泛的医疗用途。

医疗器械产品主要应用的是多臂聚乙二醇衍生物。多臂聚乙二醇衍生物由于相对 分子量较大，可形成水凝胶，具有良好的隔水性和组织活性，因此其可被制成用 于止血和组织隔离的凝胶类医疗器械，这种器械在人体内可以逐渐降解，完全排 出体外。此外，放射治疗的组织隔离也是聚乙二醇凝胶产品的前沿应用领域。

2.2.2、市场空间大

我国聚乙二醇修饰药物、医用器械的发展尚处于起步、探索阶段，但是增长迅速。 截至 2021 年 12 月 31 日，我国共批准了 7 款聚乙二醇修饰药物上市销售。 2018~2020 年，国内蛋白/多肽类药物样本医院销售额从 10.36 亿元增至 24.67 亿元，2 年 CAGR = 54.31%。由于 PEG 修饰的蛋白/多肽类药物大多销售自三级 医院，因此对比三级医院的实际数量与样本数量来推算整体市场的实际销售情况 最为客观。根据国家统计局统计，2020 年末我国共有 2501 家三级医院，而 PDB 收录的三级医院共 680 家，即实际三级医院的数量约为样本数量的 3.7 倍。参考 该比例，我们选择 3.25 倍保守估计 2020 年国内蛋白/多肽类药物实际销售额约 80 亿元。

在不考虑未来可能新增上市的 PEG 修饰药物及医疗器械的情况下，随着已获批 产品的持续放量，我们认为 PEG 修饰药物行业将处于快速发展阶段，保守预计 2020-2025 年 PEG 修饰蛋白/多肽类药物的市场规模将维持 30%的年复合增速， 在 2025 年将达到约 300 亿元。

2.2.3、技术壁垒高

1）单分散性 PEG 原料制备难度大

目前市场上供应的聚乙二醇基本都是由乙二醇聚合而成的聚合物，分子量并不确 定，而是分布在一定区间内。由于 PEG 的分子量较为分散，故实际运用时会对 其修饰的化合物定量带来困难。此外，聚乙二醇类化合物由于结构类似，其分离 纯化步骤也非常繁琐复杂，严重阻碍了需要大规模生产的商业应用。因此，设计 一种可商业化应用的单分散性聚乙二醇的合成方法变得尤为重要。

2）PEG 衍生物制备难度大

异端基 PEG 衍生物的应用比同端基的更为广泛、且理化性质更佳，但其制备却 存在许多困难亟待克服。这种非对称的化学反应通常会出现起始原料贵、反应效 率低等问题，因此，开发经济实用的用于制备异端基 PEG 衍生物的合成工艺具 有重要意义。

3）PEG 修饰难度大

PEG 相对分子量的选择 ：分子量的选择要综合考虑生物活性和药代动力学两方面因素。已有研究证明，修 饰的蛋白药物在体内的作用时间与偶联的 PEG 数量和相对分子量成正比，在体 外的生物活性与偶联的 PEG 数量和相对分子量成反比。因此修饰时具体选择多 大分子量的 PEG，要视实验情况而定。

修饰位点的选择：对蛋白、多肽类药物进行 PEG 修饰时，需要根据蛋白质的构效关系，选择不与 受体结合的蛋白质表面残基作为修饰位点，这样才能保证修饰后的蛋白药物能够 保留较高的生物活性。理想的 PEG 修饰技术必须根据要修饰的位点选择适当的 PEG 衍生物。

其他条件的选择 ：PEG 修饰反应需要高特异性且温和的反应条件，可以通过控制以下几个因素， 得到高产率的目标修饰药物：①修饰反应的 pH 值；②药物与 PEG 的摩尔比； ③药物浓度；④反应时间；⑤反应温度。

2.2.4、研发风险低

聚乙二醇修饰药物是最终应用于人体的终端医药产品，其中聚乙二醇活性衍生物 是生产该药物所必备的关键物料。下游医药企业一般将聚乙二醇活性衍生物与具 有药效功能的药物分子结合，得到聚乙二醇修饰药物，因此其修饰的往往是药效 和市场需求已得到确证的上市药品，故总体研发成功率较其他创新药行业更高， 且市场空间更为确定，商业化风险更小。

2.2.5、客户粘性强

在聚乙二醇修饰药物出现的早期，聚乙二醇材料的研制与生产往往独立于医药企 业的药物研发。但随着聚乙二醇修饰药物的不断发展、其优点进一步被挖掘， 下 游药物开发与上游聚乙二醇材料研制的关系日益紧密。 由于传统制药企业通常不具备聚乙二醇材料的研制能力，因此大多从早期临床前 研究就与上游聚乙二醇材料生产商密切合作。同时，部分上游聚乙二醇材料研制 厂商也会选择向产业链下游渗透，利用其在聚乙二醇材料方面的优势，自身主导 聚乙二醇修饰药物全流程开发工作，客户粘性极强。

3、 三大技术构筑竞争壁垒，两大市场锻造 增长空间

3.1、 竞争壁垒（原料研制+衍生物开发+应用创新）

公司致力于向我国制药企业普及聚乙二醇化技术，以拥有自主知识产权的技术填 补我国国产高质量医用药用聚乙二醇活性衍生物的空白，使得国内聚乙二醇修饰 新药研发走上了快速发展的道路。与此同时，公司向下游客户提供聚乙二醇医药 应用创新服务，并自主开发创新的聚乙二醇修饰药物和第三类医疗器械。

经过多年发展，公司积累了丰富的经验，并建立了完整自主的核心技术体系：高 纯度聚乙二醇原料研制技术、医用药用聚乙二醇活性衍生物研制技术、聚乙二醇 医药应用创新技术，实现了从聚乙二醇原料、聚乙二醇衍生物到聚乙二醇修饰药 物研制的全流程覆盖。这三类技术相互依托，逐层深入，是保障公司在聚乙二醇 材料及聚乙二醇修饰药物研制领域处于领先地位的重要基石。

3.1.1、高纯度聚乙二醇原料研制技术

高纯度、低分散度的聚乙二醇原料是高质量医用药用聚乙二醇活性衍生物的前提 条件，而在聚乙二醇原料的制作过程中，微量水分、反应不完全等因素都会产生 杂质。因此，原材料及引物的前处理、高温高压聚合反应过程中的温度控制、产物的提纯等，是反应减少杂质及副产物，保障聚乙二醇原料高纯度、低分散度的 难点和关键点。

国内外少数可规模化生产 cGMP 等级的医用药用聚乙二醇原料的厂商之一

公司在聚乙二醇的聚合生产方面技术先进，自主设计和建造了全自动聚合反应系 统，该反应系统包括聚合反应器、全自动分布式控制系统(DCS)软件、自动化执 行控制器。

经过多年生产及行业应用经验，公司已在高纯度 PEG 原料研制技术中形成了一 系列非专利技术秘密(Know-How)。此外，还建立了针对聚乙二醇分子量、低分 散性、双醇含量、杂质含量等重要属性进行准确测定的技术方法，实现对 PEG 原料的质量控制，确保产出的原料具有纯度高、杂质含量低、分子量分布窄等特 点（纯度可达到 99%以上，分散度小于 1.05）。通过 GPC 凝胶渗透色谱检测， 公司产品在关键技术指标中与市售同类产品相比均有显著优势。

3.1.2、医用药用聚乙二醇活性衍生物研制技术

从聚乙二醇出发，通过化学合成反应在其特定分子端精确引入反应活性强的功能 化基团，可制成聚乙二醇衍生物。由于可以引入多种基团，聚乙二醇衍生物在继 承聚乙二醇各种优良的性能的基础上，提高其反应活性，极大地扩大了其原有应 用范围。公司的 PEG 衍生物研制技术具备以下能力：

1）高质量聚乙二醇衍生物的合成能力

规模化生产聚乙二醇活性衍生物的难点在于高纯度、低分散度的聚乙二醇原 料，而公司产出的聚乙二醇原料具有纯度高、杂质含量低、分子量分布窄 等特点，显著优于市售同类产品。

公司成功研发了聚乙二醇衍生物活性分析色谱技术，有效地解决了产品的定量 分析问题，使产品在杂质含量、纯度、批间稳定性、定制种类等多个方面 均处于国内领先地位。

2）与特定药物/医疗器械产品结合的定制能力

利用聚乙二醇衍生物的活性基团同药物分子进行化学偶合，达到对药物分子的聚 乙二醇修饰，称为聚乙二醇化(PEGylation)。然而，因分子量、空间结构、官能 团的差异，聚乙二醇衍生物理论上有无数种，但并非所有的聚乙二醇衍生物均可 与特定药物结合并保持药效及活性。为此，公司需在前期通过大量实验筛选出可 与特定药物结合的聚乙二醇衍生物，并通过体外实验确定合成后的聚乙二醇修饰 药物的药效，并由此选定可用于进一步药理研究的聚乙二醇衍生物类型，使得聚 乙二醇化药物可达到最佳的预期效果。 目前国内已获批准的 7 款聚乙二醇化药物均采用了不同的聚乙二醇活性衍生物， 其中 4 种由公司提供。

3）将特定药物/医疗器械产品 PEG 化的修饰能力

丰富的 PEG 衍生物产品库 ：目前，公司常规目录中有 600 余种聚乙二醇衍生 物产品。同时，根据下游医药企业的个性化需求，公司还研发、生产了许 多目录之外的聚乙二醇衍生物药物，因此实际生产和销售的产品达数千个。

完备的 PEG 专利壁垒保护：截至 2020 年 8 月，键凯在全球范围内已获取 63 项化合物发明专利，已建立较完备的专利壁垒保护。其中，针对医用药用 聚乙二醇活性衍生物研制技术，公司已申请共计 25 项发明专利保护，相关 权属清晰。（报告来源：未来智库）

优异的药物修饰效果：公司的聚乙二醇活性衍生物产品应用于药物修饰，在药 物的稳定性及有效表达等方面表现突出，较国际主要竞争对手的优异性已 被国际专业学术期刊发表的实验数据证明。

3.1.3、聚乙二醇医药应用创新技术

多年积累的 PEG 衍生物合成应用经验高效转化至药物修饰开发策略

聚乙二醇医药应用创新技术是公司基于在聚乙二醇及其活性衍生物的合成及应 用过程中积累的丰富经验，向聚乙二醇修饰药物研发领域延伸的结果。该技术结 合国际新药研发前沿和发展动态确立研发方向，从突出药物的创新性、优效性和 安全性着手，在研制过程中，利用聚乙二醇修饰这一关键技术带动新型制剂和产 品研发，以材料创新引领生物医药创新。 针对聚乙二醇医药应用创新技术，公司已形成了 38 项聚乙二醇与药物结合及应 用的专利。

扎根高校、研究机构，把握 PEG 领域前沿动向

通过为包括美国排名前 50 的大学以及相关行业排名前 10 的研究机构在内的超 过 600 余个客户提供高度定制化的聚乙二醇活性衍生物，用于新药品、新器械 的研发，公司能够牢牢地把握 PEG 材料领域前沿动向，并为基于聚乙二醇材料 的应用创新技术服务提供种子项目来源。截至 2020 年 8 月，在全球范围内 已有超过 460 余篇论文引用了公司的相关产品。

3.2、 增长空间：存量市场渗透率持续提升，增量市场应 用场景不断拓展

3.2.1、存量市场：长效化药物渗透率持续增加；医疗器械订单正 式进入放量阶段

3.2.1.1、持续扩容，长效药物替代渐成大势

我国聚乙二醇修饰药物的发展尚处于起步、探索阶段，但是增长迅速。截至 2021 年 12 月 31 日，我国共批准了 7 款聚乙二醇修饰药物上市销售，其中 4 款为键 凯科技服务的产品。

018~2020 年，国内蛋白/多肽类药物样本医院销售额从 10.36 亿元增至 24.67 亿元，2 年 CAGR = 54.31%。随着已获批产品的持续放量，我们认为 PEG 修饰 药物行业将处于快速发展阶段，公司作为国内质量一流且产能最大的 PEG 材料 供应商，有望最先获得受益。

1）聚乙二醇重组人生长激素注射液（金赛增，金赛药业）

国内矮小症患儿治疗市场规模巨大，渗透率处于低位

据中华医学会统计，2014 年我国儿童矮小症发病率约为 3%，全国 4～15 岁矮 小患儿总数约有 700 万人，但是药物治疗渗透率却很低。庞大的患者基数叠加 极低的治疗渗透率，使得我国矮小症治疗市场空间巨大，根据 Frost&Sullivan 的数据显示，我国儿童生长激素缺乏症的治疗市场规模在 2014-2018 年按照年 复合增长率 33.5%递增，2018～2030 年中国市场规模预计按照 15%递增，预 计 2030 年国内市场规模将达到 32 亿美元。

长效生长激素一枝独秀，竞争优势明显

重组人生长激素是临床治疗由生长激素缺乏引起的矮小症的主流药物。重组人生 长激素是指通过基因重组大肠杆菌分泌表达技术生产的，在氨基酸含量、序列以 及蛋白结构上与人垂体生长激素完全一致的蛋白质类药物。 目前国内市场上重组人生长激素药品分为粉针型、水针型和长效型，相较于粉针 型和水针型，长效制剂金赛增具有疗效持久、显著以及安全性优等竞争优势。

① 长效优势。目前市场上提供的粉针、水针均为短效制剂，药物半衰期短， 患者用药频次高，需每日皮下注射一次。长期频繁的给药给患者造成了诸多 不便与痛苦，顺应性极差使多数患者难以长期坚持用药。相比之下，金赛增 作为国内首款且目前唯一一款长效制剂，结束了国内近 60 年来生长激素需 每日注射的局面，开启了生长激素药物长效化的时代，使生长激素用药从每 日一次变为每周一次，极大提高了患者的顺应性，减少漏针几率。

② 疗效佳与安全优势。临床研究表明，金赛增具有显著的疗效与良好的安全 性。其 0.2 mg/kg/w 剂量组在治疗第 26 周、第 156 周 HV（年生长速率）分别 为 11.06 厘米/年、8.49 厘米/年，较基线呈显著提升态势；同时，金赛增在治疗 过程中未发生预期外不良反应，免疫原性极低。

自上市后金赛增销量呈快速提升态势，随临床推进适应症有望不断拓展

金赛增 2017 年~2019 年 H1 的销售收入分别为 2.21 亿元、3.41 亿元和 2.16 亿 元，呈增长趋势。未来，随公司渠道下沉、销售策略的深入及聚乙二醇重组人生 长激素的普及，金赛增的市场规模有望进一步增长。

除去终端销售规模的稳步扩大，公司目前正积极拓展与金赛增适应症应用相关的 临床试验，包括小于胎龄儿（SGA）、特纳氏（Turner）综合征、特发性矮小症 （ISS）以及成人生长激素缺乏症（AGHD）等，上述适应症临床上均推荐使用 且海外均已批准使用重组人生长激素进行治疗。

以成人生长激素缺乏症为例，其是指成人垂体前叶生长激素合成与分泌功能受到 损害，生长激素完全或部分缺乏并导致代谢紊乱。目前，金赛药业已开展临床 Ⅱ/Ⅲ期研究，若结果达到预期，金赛增有望开拓新适应症。

2）聚乙二醇干扰素 α-2b 注射液（派格宾，特宝生物）

我国乙肝患者基数大，市场前景广阔

全球约有 2.57 亿人感染 HBV，每年约有 88.7 万人死于 HBV 感染相关疾病。据中国肝炎防治基金会统计， 2019 年中国感染 HBV 的总人数达到 1,590 万人，诊断率及治疗率分别为 22.0% 和 24.6%。其诊疗率低的主要原因有：①感染初期症状不明显；②疾病污名化 降低了患者的治疗意愿；③欠发达地区的基层医疗机构缺乏相应的诊断能力。根 据 Frost & Sullivan 的分析，2019 年至 2034 年，中国被确诊为 HBV 感染的患 者人数将以 7.0%的复合年增长率增加。庞大的乙肝患者人群及低诊疗率使得乙 肝治疗市场有着广阔的发展前景。

机理区别于传统核苷酸类似物，干扰素类药物治疗终点高、顺应性好

当前抗 HBV 治疗的药物主要包括核苷酸类药物（NA）和免疫调节剂（干扰素类） 药物（IFN）。核苷酸类似物可强效抑制 HBV 的复制，但不能直接抑制 cccDNA 的转录活性，因此无法有效抑制 HBsAg 的表达。绝大部分患者需终生用药，难 以实现安全停药和临床治愈，而长期服药后会出现耐药现象，导致治疗效果不佳。

相比之下，干扰素可同时发挥直接抗病毒作用及免疫调节作用，抑制 cccDNA 的转录，减少病毒蛋白 HBsAg 的表达。此外，在患者顺应性上，核苷酸类似物需每日服药，疗程漫长直至终身；短效干扰素隔日给药，疗程为 4-6 个月；而长 效干扰素仅需每周皮下注射一次，治疗周期约为 48 周，疗程短且相对固定，患 者顺应性更好。

派格宾性质优异，迅速抢占长效干扰素市场份额

目前国内只有三款长效干扰素获批上市，分别是罗氏的派罗欣，默沙东的佩罗能 以及特宝生物的派格宾。派格宾凭借性能及价格优势，后者居上，迅速抢占长效 干扰素市场份额，在 2017 年派罗欣和佩罗能的市场份额分别为 10.04 亿元和 4.41 亿元，远高于派格宾的 0.88 亿元；而 2020 年派格宾市场份额高达 10.44 亿元，派罗欣仅为 7.59 亿元。

① 性能优势。作为全球首个 40kD 聚乙二醇干扰素α-2b 注射液，派格宾运用 全新的 Y 型分支聚乙二醇结构（Y-PEG），半衰期长达 50~80 小时，相较之下， 佩罗能采用 12kDa 的聚乙二醇分子结构，药物半衰期仅为 30~40 小时。同时， Y 型结构不易水解脱落，能够加强药品在存储、运输及使用过程中的稳定性。

② 价格优势。派格宾已经被纳入国家医保目录（乙类），大部分地区医保报 销 70%左右，而派罗欣和佩罗能的价格分别是派格宾价格的 1.2 倍和 2.5 倍。 2020 年，罗氏的派罗欣年治疗费用为 6.2 万元，而派格宾的年治疗费用为 4.1 万元，经医保报销后患者只需承担年治疗费用 1.2 万元，价格优势明显。

3）硫培非格司亭注射液（艾多，恒瑞医药）

肿瘤发病率居高不下，我国升白制剂市场高速增长

，中国癌症新发病 例约为 457 万，占全世界的 23.7%。近 10 多年来，我国恶性肿瘤发病率每年保 持 3.9%的增幅，死亡率每年保持 2.5%的增幅。越来越多的癌症患者在化疗期 间常因化疗药物引起的中性粒细胞减少症迫切需要使用升白制剂。在癌症患者需 求驱动下，我国升白制剂市场高速增长，截至 2020 年市场规模逼近百亿元，达 95.92 亿元，同比增长 22%。

升白制剂市场以长效 G-CSF 生物制剂为主流

升白制剂是指针对抗肿瘤化疗和放疗所引起的毒副作用即骨髓抑制（表现为白细 胞减少症，CIN）、用于提升体内白细胞数的药物。按照成分性质，大致可分为 生物制剂、化学制剂和中药制剂三类，其中生物制剂是治疗重度骨髓抑制的必备 药物，后两者常用于预防、轻度病症用药。 在我国升白生物制剂市场中，长效针剂因半衰期长、给药频次低以及患者依附性 强等优势，销售额的份额占比快速上升，截至 2020 年已达 70%，逐渐成为我国 升白生物制剂主流产品。

众多长效 G-CSF 生物制剂中，恒瑞艾多优势突出

①技术优势。与其他长效 G-CSF 制剂相比，艾多结构采用新一代聚乙二醇化 学修饰蛋白技术，具有更好的粒细胞刺激因子活性和结构稳定性。传统的 PEG-rhG-CS 由 PEG 非特异性修饰 rhG-CSF 的 N 末端制得，而艾多在 rhG-CSF 的 N 末端通过独特的硫醚基团高效定点连接 PEG，能显著提高了药物的纯 度。

计算机模拟药物分子结构显示，艾多独特的分子结构使其可以与受体形成更多的 氢键，与受体结合更稳定。同类药物说明书显示，硫培非格司亭的抗药抗体发生 率（ADA）仅为 0.56%，远低于传统 PEG-rhG-CSF 制剂。

② 疗效优势。在 2021 年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会中披露，艾多可以 显著改善中性粒细胞减少的症状，提升患者生存质量，保障患者权益。其预防消 化肿瘤患者化疗后中性型粒细胞减少及 FN（发热性中性粒细胞减少），FN 发生 率仅为 0.5%。1-14 天化疗方案≥3 级中性粒细胞减少发生率仅 0.9%；含有连 续口服 14 天药物（卡培他滨、替吉奥等）的化疗方案中，硫培非格司亭在化疗 周期的第 1 天、2~5 天使用，均具有良好有效性和安全性。

4）聚乙二醇洛塞那肽注射液（孚来美，豪森药业）

根据国际糖尿病联合会（IDF）2019 年发布的数据显示，2019 年全球有 4.63 亿 人患 II 型糖尿病，其中中国患者已达到 1.16 亿人，成为全球患 II 型糖尿病人数 最多的国家。产品聚乙二醇洛塞那肽注射液（孚来美）是一种 GLP-1 受体激动 剂，主要用于治疗 II 型糖尿病。不同于绝大多数需要患者每日进行注射的 GLP-1 糖尿病药物，长效化的聚乙二醇洛塞那肽每周仅需注射给药一次，即可实现长期 治疗。

目前，GLP-1 受体激动剂的市场规模在国内外均呈现出快速增长态势。2020 年 全球 GLP-1 受体激动剂销售额超过 135 亿美元（YOY +21.71%）；国内重点省 市公立医院 GLP-1 受体激动剂销售金额超过 3 亿元（YOY +38.42%）。作为国 内唯一一款长效 GLP-1 受体激动剂，孚来美有望受益于 GLP-1 药物市场规模的 增长，销售额大幅提升。

3.2.1.2、订单放量，医疗器械品牌效应渐显

在国际聚乙二醇衍生物医药应用领域，公司已作为主要新兴参与者深度参与国际 主流市场竞争。其中器械领域，公司支持 Covidien（美敦力旗下企业）、Augmenix （波士顿科学旗下企业）、 Cardinal Health 等企业的多款 PEG 凝胶类器械 产品上市，被广泛运用于人体组织密封、脏器隔离，并支持近 10 个境外医疗器 械临床试验品种。

1）Covidien（美敦力旗下企业）

合作产品：DuraSeal，主要用于辅助神经外科手术中硬脑膜缝合后的密封。 DuraSeal 由四臂聚乙二醇水溶液以及赖氨酸水溶液两种组分构成，两组分共混 喷涂在创面后，溶液可在人体组织表面迅速交联成聚乙二醇水凝胶，达到硬脑膜 缝合后的密封、防止脑脊液泄露的效果，之后在 4~8 周内被人体分解。

作为美国第一款获批用于颅脑手术的硬脑膜密封剂，DuraSeal 不仅具有出色的 组织黏附性能，而且使用后脑脊液泄露发生率仅为传统纤维蛋白胶的 1/4。产品 上市前研究结果表明，评估期间均未发生泄露，98.2%的患者达到了主要治疗终 点，术后脑脊液泄露发生率仅为 4.5%，充分显示该产品的有效性。

2）Augmenix（波士顿科学旗下企业）

合作产品：SpaceOAR，主要用于在前列腺癌放疗期间，保护周边脏器（如直肠） 免受放疗射线造成的损伤。水凝胶 SpaceOAR 会注入前列腺和直肠之间，将器官彼此推开约 1.3 厘米或 0.5 英寸，产生的额外空间降低在前列腺放射治疗期间 可能影响直肠的辐射剂量，进而降低了直肠损伤的风险。同时，该水凝胶是可生 物降解的，在注射后约六个月逐渐变成液体，随尿液排出。

水凝胶间隔物安全且耐受性良好，显著减少了放射导致的直肠损伤，减轻患者在 放疗期间的疼痛感。临床试验结果表明，放疗一年后，使用水凝胶可使直肠并发 症发生率降低 71%。在为期三年的随访中，在放疗前接受 SpaceOAR 的患者 出现辐射晚期毒性或直肠损伤的现象减少 73.5%。

合作产品：TraceIT，主要用于外科手术中软组织的放射成像标记。TraceIT 由 水和碘化交联聚乙二醇组成，PEG 碘化特性使其在 CT 和 CBCT 影像上都可见， 没有任何伪影；同时高含水量使其在 MRI 和超声波影像上也可见。在被注射到 膀胱壁后，TraceIT 在膀胱壁上可保持三个月影像上清晰可见，此后水凝胶将逐 渐液化，在 7 个月后通过肾滤过并从体内清除。

3.2.2、增量市场：传统药物迭代推动行业扩容，PEG 修饰适用场 景持续拓宽

3.2.2.1、持续孵化，PEG 修饰蛋白药物领域

从国外的药物发展经验看，长效化药物对短效产品的替代或补充是产业发展的必 然趋势，其中聚乙二醇修饰技术被公认为是目前药物长效化最好的途径。得益于 蛋白药物由短效向长效化升级的发展趋势，未来数年聚乙二醇修饰蛋白药物市场 将迎来众多增长点。

目前，PEG 修饰药物往往是对已有药物进行 PEG 修饰，以期延长其半衰期，达 到药物长效化的目的。在这一研发思路与背景下，PEG 修饰药物的核心技术不 在于基础药物本身的研发，而在于研制能与已有药物匹配结合的医用药用 PEG 衍生物，以及后续的药物 PEG 化。因此，在聚乙二醇修饰药物的研发中，上游 PEG 材料研发企业具有天然优势。并且，由于修饰的目标药品其临床疗效和市 场空间已被充分证实，因此 PEG 修饰的研发风险及商业化风险相对较低。

目前长效蛋白/多肽类药物市场空间广阔，PEG 修饰蛋白药物的市场规模将持续 扩大，而公司在国内的销售额市占率位于第一。截至 2019 年 12 月 31 日，国内 共有约 30 家医药企业已就聚乙二醇修饰药物申报了临床试验，其中 20 家为公 司客户。随研发管线上多项产品陆续获批上市，将为公司带来强劲的营收增长点。

3.2.2.2、前瞻布局，PEG 修饰小分子药物领域

多数小分子药物有巨大的亟需被改造的需求，因其组成上通常含有大量携带效能 的化合物，故在物理化学特性和药物动力学上存在一定缺陷。例如，小分子药物 中尤其是抗肿瘤药物普遍存在水溶性差、半衰期短、生物组织分布靶向性差和毒 性大等问题，极大限制其临床广泛应用。然而，以上问题均可通过 PEG 修饰的 办法解决，因此聚乙二醇在小分子药物领域的发展不仅能够帮助传统药物优化升 级，还能进一步扩大聚乙二醇修饰药物的市场规模。

相较于聚乙二醇修饰蛋白药物，聚乙二醇修饰小分子药物的市场规模更加广阔。 目前全球小分子药物市场规模约为 4,000 亿美元，虽然受到生物药品和其他先进 治疗手段快速发展的影响，小分子药物市场规模已呈下降趋势，但在整个药品市 场的份额仍然最大，约占 60%左右。

公司正在研制的聚乙二醇伊立替康即为该类药物，此药物已于 2016 年 1 月 27 日获得临床批件，于 2018 年底获得伦理批件，目前正在进行 II 期临床试验。除 去聚乙二醇伊立替康，公司还将效仿 Nektar，继续探索其他小分子药物（例如， 聚乙二醇化白细胞介素-2（IL-2））进行 PEG 修饰改造的可能性，随管线产品的 丰富及适应症的扩大，将为公司带来巨大增益。

3.2.2.3、一骑当千，以 LNP 切入核酸药赛道

核酸药物（如 RNA 干扰、mRNA 疫苗）是一类带负电荷的水溶性大分子，难以 通过同样带负电的细胞膜，且即使通过内吞作用进入细胞后，也往往会被溶酶体 降解。因此其在血液中的半衰期很短，极易被肾脏和肝脏过滤排出，亟需发展合 适的递送系统保护核酸药物在达到靶点之前不被降解，同时还能靶向发挥药效。 目前，各公司基于不同的原理研发了 LNP（脂质纳米颗粒)、LPX（阳离子脂质 体）和 LPP（多聚物纳米载体脂质体）等递送技术。其中，LNP 是目前最主流 也是唯一获批上市的递送技术，早在 2018 年，全球第一个获批上市的 siRNA 药 物 Patisiran 就应用了该技术，在此次新冠疫情中，也再次被 Moderna、 BioNTech 等众多公司看好并在新冠疫苗的开发运用中大放异彩。

核酸技术作为目前生物制药领域最火热的研发方向，公司积极响应并以 LNP 递 送技术切入核酸赛道，把握机遇。从配方中 PEG 原料出发，公司逐一攻克相关 技术结构难点，并于 2021 年推出了系列新产品 LNP 递送系统辅料，其中 M-DMG-2000、ALC-0315 以及 ALC-0159 已经获得国家药用辅料登记，近期有 望完全攻克 LNP 设计难点。作为国内市场中 LNP 原料供应最完备的企业，公司 有望率先推出具有自主知识产权的 LNP 载体，搭乘核酸产业的高速发展，迎来 新的利润增长点。（报告来源：未来智库）

3.2.2.4、先发制人，押注凝胶类医疗器械赛道

聚乙二醇作为生物相容性最好的合成高分子材料，除广泛应用于药物的长效与增 效外，在医疗器械等方面的应用也正在不断开发。国内聚乙二醇凝胶类医疗器械 的发展尚处于初级阶段，目前还没有已经开发完成并上市的同类产品。

公司的产品被应用于亚慧生物的一款聚乙二醇凝胶类外科手术封合剂中，目前已 申报临床试验。该产品适用于肺实质切除过程中采用标准脏层肋膜闭合法后对脏 层肋膜上的明显气漏进行涂布，并可在 28 天内完全吸收。鉴于聚乙二醇在国外 已广泛应用于凝胶类医疗器械，预计未来在国内的应用前景也将相当广阔。

4、 核心产品盈利预测

来自长春金赛（金赛增）

① 根据 Frost&Sullivan 的数据预测，2021~2023 年我国儿童生长激素缺乏症的 治疗市场规模分别为 12/ 15/ 17 亿美元；

② 目前，市场上仅金赛增一款长效型生长激素注射液获批上市，故其市占率在 2017~2022 年为 100%，因此我们以产品金赛增的销售收入作为长效型生长激 素的整体市场规模进行预测，2017~2020 年长效型市场规模占总体比例分别为 8.69%/ 8.93% / 10.61%/ 10.94%。

2022 年 1 月 19 日，广东医疗保障局牵头的 11 省联盟集采发布采购文件，将重 组人生长激素纳入药品集中带量采购范围，这是生长激素首次被纳入省际联盟集 采中，其涉及的品种为粉针和水针。在此影响下，金赛药业将围绕长效型生长激 素，这一未被纳入医保目录的药品开展一系列的市场推广活动，改善公司的盈利 结构。此外，进度最快的相关竞品正处于临床 III 期，在其上市之前，公司势必 会通过一系列营销策略进一步巩固自己的市场份额，因此我们分别按照 13%/ 15%/ 17%的占比估计 2021~2023 年国内长效型生长激素的市场规模；

③ 截至 2022 年 2 月 1 日，国内已有多家药企的长效型生长激素处于临床后期 阶段，如安科生物（临床 III 期）、特宝生物（临床 II/III 期）等。因此，我们预 计随着相关竞品的陆续上市，2023 年长春金赛的市占率将会下降至 90%；

④ 按照键凯科技确认的由产品金赛增带来的收入数据，我们得到 2017~2020 年上下游收入换算比例为 7.43%/ 4.89%/ 3.19%/ 5.31%,因此我们保守估计 2021~2023 年的换算比例为 4.50%。

来自特宝生物（派格宾）

① 根据招股说明书，特宝生物预计国内长效干扰素的市场规模将从 11.76 亿元 （2017 年）增长至 24.79 亿元（2023 年）；

② 目前，国内只有三款长效干扰素获批上市，分别是罗氏的派罗欣，默沙东的 佩罗能以及特宝生物的派格宾。派格宾的市占率在 2017~2020 年分别为 7.40%/14.09%/ 24.17%/ 27.10%，呈明显增长趋势。凭借出色的疗效及价格优势，我 们预计其 2021~2023 年市占率将分别达到 30%/ 33%/ 35%；

③ 公司从特宝生物确认的收入中超 90%来自于技术服务，即派格宾上市后的销 售分成。根据特宝生物招股说明书披露，其每两年向键凯集中采购一次 Y-PEG 材料（分别为 2015 年、2017 年、2019 年）。随 Y-PEG 制造成本的增加，我们 合理预计 2021 年签订新订单时，公司将提高其销售价格，即提高上下游收入换 算比例。此外，按照键凯科技确认的由产品派格宾带来的收入数据，我们得到 2017~2020 年上下游收入换算比例为 3.75%/ 3.80%/ 4.61%/ 4.97%，呈递增趋 势。结合考虑以上两因素，我们保守估计 2021~2023 年换算比例分别为 6.18%/ 6.45%/ 6.63%。

来自恒瑞医药（艾多）

① 根据华经产业研究院披露的数据，我国升白制剂的市场规模从 59.50 亿元 （2017 年）增长至 95.90 亿元（2020 年）。参考 2020 年国内升白制剂的市场 规模增长率为 22.01%，我们保守估计 2021~2023 年其增长率仍维持 22%；

② 恒瑞医药艾多的市占率在 2018~2020 年分别为 0.42%/ 3.41%/ 11.77%，正 式进入迅速放量阶段。凭借艾多出色的疗效及恒瑞优秀的营销能力，我们预计其 2021~2023 年的市占率将分别达到 13%/ 15%/ 17%；

③ 按照键凯科技确认由产品艾多带来的收入，我们得到 2020 年上下游收入换 算比例为 2.02%。随着采购量提升及产品单价下滑，我们预计 2021~2023 年的 换算比例分别为 2.5%/ 2.5%/ 2.2%。

LNPs 递送系统辅料

纳米颗粒脂质体（Lipid nanoparticles，LNPs）是目前核酸药物领域中应用最 广泛的递送技术。由于 PEG 是 LNPs 以及 mRNA 新冠疫苗的主要成分之一，因此公司得以承接大量与 mRNA 新冠疫苗以及 mRNA 疫苗有关的 PEG 原料供应 业务，我们将该笔收入归为药品研发与生产中的其他收入类。

由于该业务是 2021 年伴随疫情发生后的新增业务，因此相较于基数较低的 2020 年，其他收入类增长率较高，我们预计达到 232%。此外，参考国内外新冠 疫苗加强针以及续接政策，我们认为该项收入具有一定的持续性，但增长率会逐 年减弱，因此估计 2022~2023 年增长率分别 82%和 52%。

医疗器械研发与生产

产品 SpaceOAR 和 TraceIT 因公司波士顿科学出色的商业拓展能力，在海外市 场正式进入迅速放量阶段，我们预计其 2021~2023 年的营收增长率分别为 82%/ 50%/ 30%。

毛利率预测

公司新建厂房于辽宁省盘锦市，规划建筑面积超过 30,000 平方米，设计产能为 现有产能的 6 倍。随产能不断释放，成本优势渐显，毛利率将呈提升趋势，预测 2021-2023 年毛利率分别为 88%/ 91%/ 92%。

综合以上假设，我们预计公司 2021~2023 年营业收入 3.53/ 5.42/ 7.26 亿元，同 比 +89.15%/ 53.60%/ 33.91%；归母净利润分别为 1.75/ 2.75/ 3.60 亿元，同 比 +104.6%/ 56.9%/ 31.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。